商社行業2025年度策略：物有復始，風起再航.pdf

商社行業2025年度策略：物有復始，風起再航。免稅：當前免稅板塊業績博弈核心分為三個維度。維度一：中免的海南免稅修復與口岸免稅/市內免稅增量。前三季度海南離島 免稅持續承壓，九月海口遭遇臺風災害，影響三季度業績兌現，離島免稅仍處于修復階段。維度二：王府井等免稅運營商的市內 免稅開店情況。維度三：海汽集團、海南發展、格力地產三個標的的免稅資產注入預期。

旅游：目前假期延長預期+冰雪游政策催化+內需提振邏輯三者帶動板塊行情，可以關注冰雪游標的長白山，大連圣亞。低空經濟方面關注西域旅游，億航智能的oc證審批持續推進。同時關注旅游資產整合概念，建議關注西域旅游。

酒店：供給端看，明年連鎖酒店品牌競爭仍激烈。需求端看，Q4往后基數影響邊際收窄，我們認為明年入住率或有弱修復空間。 會員決定入住率韌性，頭部連鎖集團從2024年以來均重視會員業務和持續建設直銷渠道，以擴大商散、協議客戶客源，降低對 OTA渠道依賴。建議關注經營提質增效、估值性價比標的，首旅酒店、亞朵、華住集團。

餐飲：下行周期中，龍頭聚焦降本增效和客流回升，經營利潤表現韌性。我們認為若內需提振，龍頭修復彈性來自客單價提升、 成長性標的來自客流修復。建議關注同店韌性、強供應鏈能力相關標的，經營效率持續提升的百勝中國、成長紅利期的達勢股份。

教育：關注需求剛性、順周期受益、“AI+”三大脈絡。需求剛性：K12校外培訓市場規模龐大，“雙減”后非學科培訓需求快速 提升，客單價仍有提升空間；公職考試報考人群持續擴大，考培需求提升。建議關注學大教育、華圖山鼎。順周期方向：職業技 能提升方向有望受益。政策支持持續落地，有望帶動企業及個人付費意愿&能力改善。AI+教育：海外AI在教育領域應用深入， 關注AI應用落地標的（專注于AI教育產品的技術研發及銷售），有望貢獻業績增量。

人力：我們判斷人力資源行業當下服務費率提升存在一定困難，業績修復依賴于人次提升。政策端穩增長促就業，2024年9月提 出實施就業優先戰略促進高質量充分就業，有望帶動用工回升。此前主要公司招聘相關業務承壓，邊際改善下業績彈性較強，建 議關注板塊內具備資金、平臺、渠道優勢的頭部企業科銳國際、北京人力。

美妝：產品端開拓重組膠原蛋白、環肽等新原料，渠道端完善抖音、小紅書等新興渠道布局，電商平臺共同發力，爭奪下沉市場增量拉動購買力，同時品牌端不斷塑造科技驅動的國貨品牌形象提升品牌力，消費理性回歸下國貨崛起，有望實現彎道超車。隨 著提振內需促進消費的利好政策發力，有望迎來美護行業市場情緒提振，化妝品消費有望提速回暖。個股方面，優質龍頭估值壓 制緩解，建議關注績優白馬和成長性突出標的，珀萊雅、潤本股份、上美股份。

醫美：前三季度醫美板塊整體面臨增速放緩+估值調整，膠原蛋白賽道逆勢維持高增。展望2025年，上游供給增加有望為板塊帶 來核心提振，醫美管線獲批節奏顯著呈現逐年恢復趨勢，2023年醫美新品上市相對停滯，隨2024-2025年多款新品上市，有望提 振醫美市場熱度，建議關注核心廠商新品獲批節奏及出海進展。推薦關注業績持續兌現+率先落地東南亞械三出海的重組膠原醫 美龍頭錦波生物；美妝雙品牌勢能抬升+具備醫美管線獲批預期的巨子生物。