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上能電氣研究報告：國內逆變業務壓艙，海外光儲厚積薄發。光伏逆變器老將，光儲業務起量促增長。2012 年公司成立，2014 年收購世界 500 強艾默生的 光伏逆變器業務并吸納核心研發團隊。2017 年進軍儲能市場，主要從事儲能 PCS 的研發及生 產。2020 年于深交所上市。光伏逆變器為公司第一大業務，儲能次之，23 年營收占比分別為 58%/39%。盈利能力來看，光伏逆變器毛利率穩健、儲能毛利率提升較快，24H1 逆變器及儲 能的毛利率分別為 22.46%/22.67%，分別同增 2.6pct/10.85pct。

逆變器：多年深耕光伏逆變器，國內地面市場基本盤穩固，海外高毛利市場多點開花。光伏 市場高景氣，24/25 年全球光伏裝機預計 490/590GW，未來保持 15%+增速，逆變器具有輕資 產高 ROE 高周轉特點，是新能源最優賽道。公司深耕逆變器多年，23 年全球出貨市占率第 四，連續 11 年市占率前十。公司產品線完備，擁有 3KW-8.8MW 全功率段的集中式+組串式 產品，其中地面集中式是公司優勢所在，項目經驗豐富。1)國內：國內地面市場為公司基本盤， 需求穩定、市場地位穩固。24/25 年國內光伏裝機預計 240/260GW，未來保持約 10%增速，其 中地面電站占比約 1/2。公司地面集中式技術深厚、深度綁定五大四小，市場地位穩固，24 年 國內地面預計出貨 16-18GW，25 年保持穩增，毛利率約 20%，集中式較組串式毛利率約高 5%。2）海外：海外出貨快速起量，高毛利市場拓展拉高公司利潤。預計公司 24 年逆變器海 外營收占比 30%+，25 年有望繼續提升。a)印度市場：電價上漲+電站經濟性提升+政策推動， 需求高增，24/25 年印度光伏裝機預計超 20/30GW，23 年公司在印度市占率約 30%，深耕 7 年地位穩固。公司預計 24 年印度出貨約 6GW，25 年持續高增，毛利率 20%；b)中東市場： 經濟性提升+政策助推，大型電站招標起量，公司憑地面電站經驗+產品經濟性優勢快速擴張， 24/25 年中東光伏裝機預計約 10/20GW，24 年公司在中東市占率約 20%，未來有望繼續提升。 預計 24 年中東出貨 2GW，在手訂單 3-4GW，25 年出貨預計翻倍，毛利率 25-30%。3)分布式 產品：24 年國內/海外分布式預計出貨 6GW/ 1GW+，24 年分布式出貨占逆變器總出貨約 20%。

儲能：全球儲能高景氣，國內市場翻倍增長，美國市場 0-1 迎來 GW 級突破，中東非市場即 將放量。我們預計 24/25 年全球大儲裝機達 104/250GWh，同增 48%/45%，未來有望保持 30%+ 增長，其中中國和美國大儲擁有較大裝機容量及增速，降息周期正式開啟有望進一步推動需 求增長。1)國內：國內 PCS 龍頭、儲能產品全面，24 年國內出貨預計翻倍。公司依靠多年深 耕逆變器的技術積淀，在儲能上同樣形成包括集中式、組串式在內的 125~8000kW 全功率段 PCS。公司國內 PCS 出貨市占率連續三年保持前二，預計 24 年國內 PCS 出貨 6-8GW，同比 接近翻倍。2) 海外出貨迎來突破。a）北美市場：系統集成商 PCS 自供率低，仍需大量外采 PCS，公司作為 PCS 獨立供應商擁有較大市場空間，同時相比 PE、SMA 等海外廠商具備約 20%價格優勢。公司 24 年預計北美出貨 1GW，40%+高毛利；印度產能可應對未來北美政策 風險。b）中東非：商業模式主要為業主與集成商簽約，集成商采購 PCS，公司綁定寧德、比 亞迪等集成商合作出海，借助合作商優勢實現快速拓展，25 年開始出貨，毛利率在 35-40%。