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東航物流研究報告：VS國貨航，對比視角看東航物流，持續(xù)推薦。一、東航物流VS國貨航：東航物流業(yè)務構成多元，國貨航空運依賴度更高。1、財務表現(xiàn)：東航物流利潤構成多元，國貨航航空貨運貢獻高。1）從毛利結構來看， 東航物流毛利相對均衡，航空速運、綜合物流解決方案的毛利占比分別為39.2%和 37.4%，地面綜合服務貢獻23.2%的毛利；國貨航的航空貨運業(yè)務對毛利的貢獻較為突 出，占比高達78.2%。2）東航物流整體盈利水平優(yōu)于國貨航，2024年前三季度，東航 物流、國貨航毛利率分別為19.2%、13.3%，凈利率分別為13.3%、7.8%。3）國貨航資 產(chǎn)負債率低于東航物流，近年來資本開支規(guī)模較大。截至2024年三季度末，東航物流、 國貨航的資產(chǎn)負債率分別為33.3%、12.3%；2024年前三季度，資本開支規(guī)模分別為 4.0、26.3億元。

2、航空速運：東航物流全貨機周轉量占優(yōu)，盈利水平更優(yōu)。1）資源稟賦：東航物流 單一機隊，國貨航機型多元。東航物流擁有正在執(zhí)飛的全貨機14架，機型均為B777F； 國貨航在飛機隊包括11架777F、3架747和3架330。2）國貨航國際線聚焦歐美核 心市場，東航物流覆蓋更加多元化。東航物流除美國市場占比43%外，歐洲、亞洲市 場分別占比30%、28%；國貨航美線占比48%，歐洲占比同樣達到42%，總體呈現(xiàn)歐 美主導的布局。3）經(jīng)營對比：東航物流利用小時維持高位，國貨航趨勢提升。2024H1， 東航物流、國貨航日利用率分別達到12.9、12.74小時；全貨機裝載率分別為84.5%、 73.5%。4）貨運整體表現(xiàn)：國貨航收入更高，東航物流毛利率較高。2024H1，東航物 流、國貨航貨運業(yè)務收入分別實現(xiàn)43.3、66.6億元，貨運業(yè)務毛利率分別為19%、13%。

3、航空貨站業(yè)務：東航物流穩(wěn)居上海龍頭，國貨航以首都、成都兩場為主。1）資源 稟賦：上海機場貨運樞紐地位穩(wěn)固，東航物流市占率優(yōu)勢。截至2024年6月末，東航 物流公司擁有自營貨站17個，其中上海市場擁有7個貨站，其貨郵處理量約占比上海 兩大機場的50.12%；國貨航擁有北京、成都、重慶、天津和杭州五地6大貨站資源。 2）經(jīng)營對比：東航物流貨站業(yè)務量領先， 2024H1，東航物流、國貨航航空貨站處理 量分別為120.3、59.5萬噸。

4、綜合物流解決方案：東航物流多元驅動增長，國貨航聚焦高端物流需求。1）業(yè)務 布局：東航物流業(yè)務更為多元，國貨航專注合同物流及貨代。2024H1，東航物流跨境 電商、產(chǎn)地直達、同業(yè)項目供應鏈、定制化物流解決方案服務分別占比綜合物流解決 方案收入的49.0%、25.2%、22.9%、2.9%；國貨航合同物流、貨運代理業(yè)務分別占比 綜合物流解決方案業(yè)務收入的61.0%、39.0%。2）經(jīng)營對比：東航物流盈利水平反超國 貨航。2024H1，國貨航、東航物流毛利率分別實現(xiàn)11.3%、13.8%。

二、航空物流行業(yè)：供給邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，跨境電商、冷鏈物流共驅成長。1、供給端： 1）全球存量大型寬體貨機相對較為稀缺，老齡貨機或將面臨退役。2）國內寬體貨機 主要集中在三大航旗下。截至2023年底，國內58架大型寬體貨機中，三大航占據(jù)其 中的43架，且未來運力交付受限。2、需求端：跨境電商、冷鏈運輸支撐航空貨運景 氣度。