晶苑國際研究報告：全球服裝代工龍頭，垂直一體化布局可期.pdf

晶苑國際研究報告：全球服裝代工龍頭，垂直一體化布局可期。全球多元化服裝代工龍頭，優(yōu)質(zhì)客戶、產(chǎn)品及產(chǎn)能優(yōu)勢保證收入穩(wěn)健增長，面料自 供應(yīng)有望提升盈利能力。

全球領(lǐng)先的多元化成衣制造商，共創(chuàng)模式優(yōu)勢突出。公司產(chǎn)品包括 休閑服、牛仔服、貼身內(nèi)衣、毛衣、運動服及戶外服五大品類，與 優(yōu)衣庫（占比約30%）、Levi’s、Gap等知名品牌合作數(shù)十年，前瞻 布局海外產(chǎn)能，截至2023年海外員工人數(shù)占比82%（其中越南 49%）。公司在產(chǎn)品方面存在深厚壁壘，以同行難以模仿的共創(chuàng)模式 與客戶合作，深度參與產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)階段，并大幅縮短產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)周期至 數(shù)天，以“恰當(dāng)成本”、“恰當(dāng)時間”為客戶提供“恰當(dāng)產(chǎn)品”。

行業(yè)：終端平穩(wěn)增長，晶苑位居代工龍頭。1）終端服裝行業(yè)：2018 2023年全球服裝/運動服/牛仔服/貼身內(nèi)衣行業(yè)規(guī)模CAGR分別為 0.3%/3.2%/-0.1%/1.1%，根據(jù)歐睿預(yù)測2024-2028年CAGR分別為 5.3%/6.2%/5.6%/5.4%，預(yù)計終端行業(yè)將維持平穩(wěn)增長，其中運動景 氣度最高，牛仔風(fēng)潮近年復(fù)興。2）服裝代工行業(yè)：市場高度分散， 晶苑為全球代工龍頭，2016年在全球服裝代工市場按產(chǎn)量計份額全 球第一，按產(chǎn)值計份額全球第二。對比同行，晶苑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為多 元、規(guī)模優(yōu)勢突出，且在優(yōu)衣庫、Adidas、Nike中為核心供應(yīng)商， 但在盈利能力方面仍有提升空間。

未來展望：預(yù)計收入維持雙位數(shù)穩(wěn)健增長，面料自供有望帶動利潤率改善。1）收入：分客戶，優(yōu)衣庫等核心客戶自身銷售優(yōu)異且與公 司合作緊密，Lululemon等新客戶訂單勢頭強勁。分品類，牛仔時尚 潮流回歸下公司有望從中受益；運動及戶外景氣度高，有望成為未 來3-5年增長引擎。2）利潤：短期，規(guī)模效應(yīng)下利潤率有望延續(xù)小 幅增長態(tài)勢；中長期，垂直產(chǎn)業(yè)鏈整合下，布料自供預(yù)計可推動毛 利率提升4-6pct。3）產(chǎn)能：員工招聘進度改善，海外儲備產(chǎn)能有望 釋放；未來產(chǎn)能擴張更多在海外，勞動力成本有望進一步優(yōu)化。