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中孚實業研究報告：乘時代之風，迎蛻變之年。破產重整完畢，推出員工持股計劃。公司成立于1993年，控股股東為豫聯集團，主營業務包括電解鋁、鋁加工、煤炭三大板塊，分別具備75/69/225萬噸產能。由于公司早期主要設備均采用先進但價格高昂的進口設備，加之位于河南的電解鋁產能受到采暖季停產影響，公司在2019年陷入ST危機，在2020年債權人向法院提出破產重整申請。2021年底公司重整計劃執行完畢，并在2022年成功摘帽。今年2月，公司發布2025年員工持股計劃（草案），通過協議轉讓方式受讓處置專戶的2.6億股股票，占總股本的6.47%；參與員工人數不超過6500人，占員工總數的74%。

公司電解鋁權益產能提升至75萬噸。公司電解鋁并表產能為75萬噸，2023年起通過兩次股權收購，使得權益產能提升50%：1）2023年以自有資金10.26億元收購子公司中孚鋁業25%股權，權益產能由50.19萬噸提升至62.85萬噸；2）2024年以自有資金12.54億元收購中孚鋁業剩余24%股權，權益產能由62.85萬噸提升至75萬噸，此次收購已經在2025年3月完成工商登記，至此公司電解鋁的權益比例達到100%。

2025年開始四川水電鋁電費有望同比下降。公司的75萬噸電解鋁產能中，有50萬噸位于四川廣元，為水電鋁；25萬噸位于河南鞏義，為火電鋁。在2023年及以前，公司四川水電鋁的電費為按全年均價結算，2024年開始由于四川省電力交易方案變更，電力用戶需打捆購入非水電成分，豐、平、枯水期非水電量比例為30%、40%、60%，即在水電基礎上添加一部分火電比例，而火電電價更高，導致用電成本提升。而四川省2025年的電力交易規則再次變更，用戶不再打捆配置非水電量，因此添加火電的比例可能有所下降，公司四川水電電費有望同比降低。

氧化鋁價格下行，電解鋁利潤增厚。公司不具備氧化鋁產能，生產電解鋁所用的氧化鋁全部來自外購，因此在2024年氧化鋁價格顯著抬升的情況下，公司電解鋁的利潤受到嚴重擠壓。2025年以來，氧化鋁價格大幅下跌，1-2月均價為4,150元/噸，相較2024Q4均價5,318元/噸已經環比下跌了22.0%，截至2025年3月5日氧化鋁現貨價已跌至3387元/噸，且跌勢仍在持續。我們測算，在氧化鋁價格為3,300元/噸、電解鋁價格為21,000元/噸的假設下，公司氧化鋁的單噸凈利潤能達到2,700元/噸左右，較2024年明顯提升。