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西銳研究報告：被低估的全球通航飛機制造龍頭。西銳：全球通航飛機制造龍頭。1、股權架構：公司控股股東為中航通飛香港， 截止24年末持有公司84.97%股權，中航通飛100%持有中航通飛香港，中國 航空工業集團有限公司（航空工業）持有中航通飛73.39%股權，是公司實際 控制人。上市公司是投資控股公司，通過全資附屬公司開展業務，主要運營主 體在美國。2、公司是通航飛機制造行業的龍頭公司。1）根據通用航空制造商 協會（GAMA）數據，2024年西銳、Textron、鉆石飛機分別交付731架、559 架及252架，市場份額分別為23%、18%及8%，三家公司占比近半，行業相 對集中。2）公司飛機交付數量逐年提升，兩大系列均為各自領域最暢銷產品。 其中SR2X系列24年交付630架，連續23年蟬聯全球最暢銷單引擎活塞飛 機寶座，愿景噴氣機101架，連續7年蟬聯通用航空業最暢銷噴氣機冠軍。 3）在手訂單情況：截至24年末，公司擁有1135架飛機儲備，24年凈訂單達 到633架，較23年增加了114架。4）區域分布：23年公司銷售的708架飛 機中，北美578架，占比81.7%，歐洲占比6.6%，其他區域11.7%。5）公司 產品安全性能領先。公司為每架飛機配置獲得專利的西銳整機降落傘系統，對 愿景噴氣機配備安全返回系統，每10萬個個飛行小時的總事故率為通用航空 業平均水平的三分之一。

財務數據表現穩健，毛利率穩步提升。1、成長性：1）收入增速看：2021-2024 年，公司收入由7.38億美元增長至11.97億美元，復合增長率為17.5%，24 年收入同比增長12.1%。其中飛機收入占比85%，西銳服務等占比14%。2） 公司產品有提價能力。24年公司SR2X飛機、愿景噴氣機平均銷售價格分別 約為1.1百萬美元、3.4百萬美元，測算同比增長9.8%及8%，且22-24年保持 持續提升。24年相較于21年，SR2X系列售價提升了26%，愿景噴氣機提升 了24%。2、盈利水平：1）毛利率：2021年至2024年，公司整體毛利率穩步 提升，2024年毛利率為34.5%。2）利潤：2021-2024年，公司利潤由0.72億 美元增長至1.21億美元，復合增長率為18.7%，2024年公司利潤同比增長 32.7%。2024年凈利率達到10.1%。

看好全球通航飛機制造前景，公司在歐美市場持續深耕。1、通航飛機制造市 場規模：2024年交付通航飛機3162架，價值約267億美元，2019~2024年交 付量復合年均增長率為3.5%。其中分地區來看：北美是最大市場，亞太地區 增速較快。2、行業有較高的進入壁壘，包括產品研發能力、制造和供應鏈管 理能力、客戶群品牌忠誠度、財務實力、強監管和認證等。3、公司深耕的美 國市場：全球最大通航市場，因私消費是主力。美國通航產業創造了萬億級別 經濟貢獻，航空消費市場是主力，歐美開放的空域亦是通航市場繁榮潛力基礎。

中國通航市場：潛力巨大，靜待破題。1、轉型升級的中國通用航空市場：不 可忽視其潛力。1）25年2月24號，我國《民航法》修訂草案，“促進通用航 空和低空經濟發展”是亮點。2）暢想2027：我們預計通航市場或存在約1500 2000架通航飛機新增需求。2、我們認為公司未來在國內市場具備拓展機遇， 但如何破題值得關注。我們觀察公司此前與中航通飛兩項關聯交易，包括 AG100（教練機）飛機服務框架協議，以及授權服務中心協議，即授權中航通 飛服務作為SR系列飛機在中國的授權服務中心按非獨家基準運營。未來如何 進一步參與中國通航市場和低空經濟發展值得關注。