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貴金屬行業深度報告：美元信用下行主敘事，繼續看好黃金長期大牛市。

把握本輪長期黃金牛市的主旋律：美元信用的下行

目前美元美債體系已進入了負反饋循環的狀態，支持黃金價格不斷上行。同時， 特朗普系列政策旨在減少美國對外貿易逆差，出現了特里芬難題，這是美元目前 無法解決的問題。作為價值貯藏的代表，在混沌期黃金理應具備更高的配置與避 險價值。

黃金投資新框架，長期處于舒適區

本輪黃金大牛市的核心敘事是美元信用崩塌。“CPI 低+經濟發展好”與美元信用 危機解決兩個條件都滿足時，黃金價格才可能下跌。其余宏觀情境均利好黃金。 同時本輪需注意美債信用不斷下行的過程中，黃金作為僅有的避險資產，在突發 事件下上行的機會。

以史為鑒：危機不消，牛市不完

復盤近 200 年的金價，黃金歷史上一共有兩次大牛市：分別為第一輪大牛市 （1970-1980 年），第二輪大牛市（2000-2012 年）。我們認為黃金從 2018 年至今 已開啟第三輪大牛市，且與過去兩輪大牛市存在著一定的相似之處。綜合對比， 本輪黃金大牛市更像第一輪黃金大牛市。 我們認為，每一輪黃金大牛市都一定要有其核心的長周期敘事與危機產生，在長 周期敘事結束之前，黃金大牛市不會輕易結束。同時，黃金的牛市需要美國宏觀 政策下的支持，極其寬松的財政政策或極其寬松的貨幣政策。地緣政治危機是金 價很重要的催化劑，往往能夠幫助金價沖破關鍵關口，獲得共識。

黃金股：如何對黃金股合理估值，為何本輪黃金股跑輸黃金？

黃金與黃金股相比，黃金股盈利的模式更為復雜，傳導的鏈條也更為復雜。因此 表面上雖然都是受金價利好，但傳導鏈條差距較大，導致二者走勢存在一定的分 歧。黃金股目前仍處低位，黃金股的利潤釋放周期才剛剛開始。 估值：目前仍處低位，更合理的估值體系是 PB 體系，頂部源于過高的 PB。我 們認為從 PB 看，目前黃金股仍處于較低位置，具備一定的投資價值。復盤 07 年至今黃金股走勢，我們發現使用 PB 來判斷黃金股頂/底是較好的方法。而 PE 因兌現較慢，往往用于后驗而非決策。 為什么黃金股跑輸黃金？ 本輪黃金股為什么漲不動了？第一是金價漲幅因素，本輪金價相比較前兩輪金價 漲幅較少，尚未實現翻倍。因此高成本金礦尚未進入利潤釋放周期。第二是成本 因素，較多金礦面臨品位下行，現有資源稟賦瓶頸限制，成本上行較為明顯。加 之市場擔憂其利潤釋放是否達到預期，因此走勢較弱。但我們認為，隨著金價進 一步上行，這兩點不利因素帶來的影響將漸漸消失。黃金相關股票資產重估的序 幕才剛剛拉開。