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策略深度研究：“反內卷”政策的配置含義。7 月 1 日中央財經委員會第六次會議及《求是》刊再次強調“反內卷”， 光伏、鋼鐵、建材等板塊近期“反內卷”主題升溫，投資者關心“反 內卷”與 2016 年“供改”有何異同、本輪“反內卷”如何影響市場 和行業配置。華泰策略及行業團隊聯合推出“反內卷”報告，深度剖 析“反內卷”相關板塊的投資機遇。

核心觀點

7 月 1 日，中央財經委員會第六次會議及《求是》刊再次強調“反內卷”， 在 7 月政治局會議前釋放關鍵信號，標志著“反內卷”政策進一步加碼。華 泰宏觀團隊在 2025.7.15《反內卷和供給側改革有何不同》指出，本輪“反 內卷”的總需求環境、涉及行業及其相應產業格局與 2015~2017 年供給側 （以下簡稱“供改”）改革有所不同。我們認為：1）借鑒“供改”經驗， “反內卷”有望對 PPI 和企業盈利形成提振，但供給側行情成為主線需要合 適的時點、政策力度和需求側搭配；2）擇時角度，行情啟動信號通常為價 格或 ROE 拐點，結束信號通常為需求轉弱或供給上升；3）擇線視角，財 報篩選有“內卷”壓力、政策關注、市場認可的行業，包括風電、普鋼、部 分化工品（如農化）、光伏、煤炭等。

本輪“反內卷”與 2016 年“供改”的異同

本輪“反內卷”與 2016 年“供改”有著相似的政策背景和節奏：1）背景 方面，全球經濟放緩、國內需求偏弱，產能利用率下行，PPI 同比持續負增； 2）節奏方面，或均呈現政策定調→頂層設計→核心行業和配套政策→重點 行業政策的順序。 但本輪“反內卷”與“供改”也存在著本質差異：1）不同的行業特征，本 輪“反內卷”行業中先進制造業占比較高，對應產能形成時間更短、民企占 比更高、政府補貼和產業資本參與程度更深、技術路徑變化更快；2）不同 的成因，一方面，本輪供給側壓力一定程度上是由于部分先進制造業出海， 前期按照全球需求進行產能布局，外需回落加劇了供需錯配壓力；另一方面， 本輪“內卷”壓力的根源在于不同部門的訴求各不相同，激勵相容機制需要 理順；3）不同的政策力度，無論是 1998 年、還是 2016 年的產能周期拐點， 均以行政措施為主、且有需求側強力政策的配合，目前“反內卷”以行業自 律為主、強調法治化與市場化機制，成效有待進一步觀察。

參考 2016 年經驗，“反內卷”如何影響市場和行業配置？

從 2016 年“供改”的經驗來看：1）若配合需求側政策，供給側政策有望 提振價格和名義增長，推動 A 股固定資產周轉率和 ROE 回升；2）供給側 反轉行情成為主線，需要合適的時點（產能周期拐點附近）、合適的力度（出 臺覆蓋范圍廣的頂層政策及后續細分行業專項政策）；3）“供改”行情中 行業輪動順序與政策節奏有關，彈性差異則與需求改善程度有關，超額收益 行情的啟動信號通常是價格或 ROE 回升的預期，而結束信號往往是需求轉 弱或供給上升（如固投增速轉正）。 大勢上，我們在 A 股中期策略《曙光漸明》（2025.6.3）中提出，下半年在 著信用周期回升、產能周期出清等因素支撐下，ROE 有望企穩回升，“反 內卷”政策支持下盈利周期重啟的能見度進一步上升，中國資產的廣譜型估 值修復或繼續演繹，當前市場擔憂主要來自外部環境變化和需求復蘇斜率， 但若行情向上突破后回踩可能進一步打開中期空間。