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酒店行業報告：降幅收窄供給分化，龍頭變革預期改善。經營數據降幅持續改善，供給已經出現結構性變化，龍頭各有改善，行業有望迎來 明顯估值修復。

景氣度環比持續改善，但持續性仍有爭議。①自 2025 年 7 月以來， 酒店行業及龍頭 RevPAR 降幅持續收窄呈現出明顯環比改善趨勢。 十一后，環比改善趨勢延續。②量價維度拆分，價格表現好于 OCC。 2025 年酒店主動調整運營策略：追求 OCC 和 ADR 均衡，而非高 OCC，以獲取最大化利潤率。③酒店能夠提價成功，也和行業特征 有關：供給強區域特征，其他區域供給并不對本區構成影響。酒店 價格是區域酒店選定標桿酒店，制定區域價格，因此龍頭對各個區 域酒店價格控制力很強。④需求維度，主要商務航線客運量同比增 長，交叉驗證 9-10 月商旅需求有改善。但是否為會展增加帶來的一 次性集中釋放，仍有爭議。

供給結構分化：優質供給增速平穩，小體量加速增長。①截止 2025 年 10 月底供給：行業整體客房數同比+8.5%，略放緩（9 月+9.5%）； 連鎖+11.7%（9 月+12.0%）。小體量物業增速明顯快于大體量物業。 ②連鎖和大體量物業供給增速略有放緩，而低門檻的非連鎖供給增 速快，其實是供給最后加速趕頂的特征。③供給增加原因：租金降 幅大于價格，投資收益率并不低。酒店目前 RevPAR 接近 19 年 90%， 但成本和租金比 19 年低約 18%。新進入行業的投資人收益率相比 19 年并未降低，投資回收期穩定。千萬級別投資，年化回報率低雙 位數，現金流好，且無需較多精力投入和強運營，可選項目并不多。 ③本文預計：酒店供給有區域屬性，高線、核心商圈，優質物業供 給增速穩定，供給不會負增長。

龍頭各有變化，改善與成長兼具。①經營數據差異體現產品和運營 能力的差距。RevPAR 的絕對值水平看，盡管三大酒店集團產品結 構類似（亞朵中高端占比高），但華住絕對值明顯領先（25Q2 為 235 元 vs 錦江 154 元 vs 首旅 165 元）。②渠道與會員能力差異明顯：華 住與亞朵會員體系完善度、多渠道價格體系以及自有渠道引流能力 領先。能夠保持住較高的中央預訂系統引流能力，其實充分體現了 其產品、運營、以及用戶權益維度的競爭優勢。③進一步比較四大 龍頭酒店財報體現的運營效率：1）以營業利潤率為標準，華住與亞 朵經營效率明顯領先。收入和利潤維度，華住已經與其他酒店集團 拉開較大差距。2）錦江效率主要差距來自：直營人工、直營運營成 本、銷售費用。上述差距反映出此前提到的門店、UE、會員引流能 力和 CRS 收費能力。錦江管理費用已經有所改善總部精簡確有效 果。3）亞朵則繼續處于酒店和零售業務大單品驅動的高增長階段。