中國汽車行業(yè)更新拐點分析框架：在2026年增速放緩之際，資本支出擴張且競爭持續(xù).pdf

中國汽車行業(yè)更新拐點分析框架：在2026年增速放緩之際，資本支出擴張且競爭持續(xù)。旨在穩(wěn)定行業(yè)定價及盈利能力的政府補貼支持和“反內(nèi)卷”政策實施一年后，我們重 新審視了我們?yōu)橹袊囆袠I(yè)建立的周期性框架，以評估產(chǎn)能過剩的拐點。

我們的評估顯示：

資本支出及產(chǎn)能擴張持續(xù)，2025年三季度汽車整車廠總體資本支出同比增長31% 。我們估測2025年新增新能源汽車產(chǎn)能250萬輛以消化300萬輛的新增 銷量（國內(nèi)/海外分別約200萬/100萬輛）。展望2026年，我們預計產(chǎn)能將進一步 新增200萬輛，其中約70萬輛位于海外市場。

大多數(shù)整車廠仍高于現(xiàn)金成本線，行業(yè)現(xiàn)金利潤（即EBITDA）加速下滑（2025年 三季度同比下降10%，而二季度下降1%）。新能源汽車市場份額HHI 指數(shù)截至年底繼續(xù)呈下降趨勢（圖表 2），而2026年預計將有119款新車型推出。 盡管整車廠管理層對2026年行業(yè)前景持謹慎看法，但對各自公司的增長仍然樂 觀。我們認為，在銷量增長放緩的背景下，這可能導致2026年市場競爭愈發(fā)激 烈，并可能進一步壓縮行業(yè)利潤池。

盡管應(yīng)付賬款天數(shù)縮短，但得益于156億美元（約合人民幣1,110億元）的股權(quán)融 資，整車廠所持凈現(xiàn)金增加。我們估計，中國汽車整車廠在2025年通 過發(fā)行股票總計融資156億美元（約合人民幣1,110億元），這支持了持續(xù)的新產(chǎn) 品投資和市場競爭。與此同時，我們認為，虧損整車廠也因而獲得了更大的管理 現(xiàn)金消耗的空間，這使得行業(yè)整合難以出現(xiàn)。

展望2026年，我們預計在119款新能源車型有待推出的背景下，市場競爭 仍將保持激烈，國內(nèi)乘用車/新能源汽車銷量增長將放緩至同比-2%/+11%（2025年為 +4%/+18%）（圖表 20）。出口可能呈現(xiàn)亮點，因為我們認為新能源汽車在海外市場 大規(guī)模滲透普及的條件已經(jīng)成熟?？傮w而言，我們預計2026年批發(fā)銷量 同比將基本持穩(wěn)。