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華西證券深度研究報告：“三駕馬車”構筑核心競爭優勢。公司股權集中度較高，實際控制人為瀘州市國資委。自 2013 年以來，瀘州 老窖集團持續位列第一大股東，截至 2025Q3，持股比例為 18.1%；華能資 本作為重要的央企股東，為公司第二大股東，持股比例為 11.3%。股權結構 主要源于公司歷史重組及 IPO 前后定向增資安排，整體以地方國資為核心、 央企資本參與，控制權較穩定。

穩步擴表下，營收市占率逐步恢復，盈利能力顯著回升。自 2023 年以來， 營業總收入逐步回升，截至 2025Q1-3，營業總收入為 34.9 億元，市占率提 升至 0.84%，同比增加 0.21pct。與此同時，公司近年來穩健推進擴表，資產 規模穩定增長，截至 2025Q3，總資產（剔除客戶資金）、歸母凈資產分別 為 806、244.1 億元，同比分別增長 17.3%、6.2%，為未來業務拓展與抗風 險能力提供堅實支撐。

交易活躍度回升帶動經紀業務增長，新增客戶數量成效顯著。2025 年前三 季度收入同比增長 77.97%至 16.3 億元，在傭金率降至 0.332‰的背景下， 股基交易額同比增長 29.34%。客戶資金規模市占率升至 1.7%創歷史新高， 基金投顧品牌“華彩安逸投”保有規模突破 41 億元，客戶復投率達 40.76%。

歷史風波后處于重整期，債權融資構成當前主要支撐。受金通靈項目處罰及 保薦資格暫停影響，2025 年前三季度投行業務收入同比減少 39.11%至 0.56 億元，股權融資項目暫時空缺。當前業務重心集中于債權融資，2025 年上 半年完成逾 30 只債券發行，承銷規模超 130 億元。

行業分化與規模調整下，資管業務收入有所下滑。2025 年前三季度同比降 幅達 51.60%。但業務結構持續優化：單一通道類規模持續壓降，而主動管 理的專項資管規模穩步擴張，至 2024 年末已達 479.33 億元，以固收投資和 ABS 為主的“大固收”布局推動業務模式轉型。

把握市場機遇釋放彈性，固收資產為自營核心配置方向。自營業務收入方 面，受益于資本市場回暖，2025 年前三季度，收入達 9.9 億元，同比增長 98.5%，創近年新高；以監管指標估算，公司自營投資規模以固收資產為主、 權益配置階段性波動。公司私募基金等委外類資產構成補充，私募基金自 2023 年以來持續擴張，在 2025H1 維持較高規模，截至 2025H1，規模達 28.0 億元，占比 9.5%。2024 年以及 2025 年前三季度自營收益率均跑贏行業。

歷史復盤：公司監管指標整體穩健，資金與資本結構保持良好。公司 PB 位 于近五年 66%分位水平。2025 年 PB 平均估值為 1.01X，同比增長 0.15X。 華西證券的 PB 與行業 PB 的差值從 2019 年略高于行業水平持續下行，至 2025 年已顯著低于行業。若其盈利能力改善趨勢持續，公司 PB 估值有望向 行業平均水平修復。