交通運輸行業深度研究報告：技術壁壘到估值高地，全球視角看商用航空發動機產業鏈——華創交運航空強國系列研究（二）.pdf

交通運輸行業深度研究報告：技術壁壘到估值高地，全球視角看商用航空發動機產業鏈——華創交運航空強國系列研究（二）。前言：國產大飛機，大國重器；商用航空發動機，皇冠上的明珠。中國商飛 C919 作為我國首款自主研制的噴氣式干線客機，截至 2025 年底交付 31 架、載客 超 360 萬人次。航空發動機是稱為現代工業"皇冠上的明珠"，從價值量分布看， 發動機占商用客機 25%左右，占比最大，我國民航航空發動機尚處于起步階 段，國產發動機市場化率不到 1%。本篇我們聚焦商發產業鏈。

商用航空發動機解析：結構、價值與維修。1）核心環節定權重：民航主流大 涵道比渦扇發動機涵蓋風扇、壓氣機、燃燒室、渦輪等模塊，熱端是制造和后 期更換的核心，FADEC 控制系統是主流。2）價值拆分：葉片類占比 26%、短 艙占比 25%、其他零件 21%、控制系統 14%。3）維修：主制造商主導，全 生命周期價值占比高。根據羅羅介紹，售后收入可達初始售價 4 倍，主制造商 主導維修市場，售后市場是商發市場不能忽視的利潤和現金流來源。

商用航空發動機產業鏈商業模式探討。1）商發主制造商：“超級刀架+長期刀 片”的利潤飛輪。全球市場寡頭壟斷（CFM 國際、普惠、羅羅、GE），技術、 資金、周期門檻極高。前端較大的目錄價折扣搶占市場，后端通過 TotalCare 等 打包服務鎖定客戶，形成“短期讓利換市場、長期服務賺利潤” 的盈利飛輪。 同時憑借核心技術、專用設備與維修手冊構建壁壘，維修市場份額超 60%。 2）供應商：“賣鏟人”的高壁壘成長，產業鏈隱形冠軍搖籃。商發產業鏈是“主 制造商-供應商”協同模式，準入門檻極高，國際認證需 6-10 年，國內需同步 參與預研定型，形成先發優勢。產品具備跨客戶、跨平臺適配能力（覆蓋航空 發動機與燃氣輪機），需求同時受益于新機配套與維修替換，可分散風險。其 盈利穩定性強，可避開整機制造的復雜整合難題，成為產業鏈隱形冠軍搖籃。

全球視角看商發供應鏈估值。1）主制造商：估值中樞穩健，錨定長期成長潛 力。a）訂單+售后市場增長，海外龍頭財務表現強勁。b）全球主流主制造商 平均 PE 為 30.2 倍（GE 航空航天 42 倍、賽峰 31 倍、羅羅 18 倍）。估值核心 聚焦訂單儲備厚度與售后盈利兌現效率，憑借全生命周期服務布局與行業寡頭 地位，盈利具備持續兌現基礎，估值水平貼合行業成長屬性，較一般高端制造 業更高。2）供應商：估值溢價源于稀缺性與較高確定性。海外核心供應商平 均 PE 達 68.5 倍（豪梅特 62 倍、海科航空 70 倍、赫氏公司 96 倍），更明顯高 于主制造商。我們認為溢價核心邏輯包括：技術稀缺性強、需求剛性足（覆蓋 新機配套與維修替換雙場景）；盈利穩定性優，跨客戶、跨平臺適配特性分散 風險，毛利率波動幅度遠小于主制造商，獲得市場長期估值認可。