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科技新周期系列1：穿越泡沫，從技術(shù)革命到金融資本。2025 年年中以來，隨著 AI 龍頭企業(yè)股價屢創(chuàng)新高，市場對“AI 是否存在泡沫”的擔(dān)憂逐漸升 溫。基于此，本文嘗試從宏觀視角分析當(dāng)前市場是否存在“AI 泡沫”，并探討判斷與定位技術(shù) 泡沫的可行方法。

框架：技術(shù)革命與金融資本四階段

宏觀來看，“AI 泡沫”的核心特征在于其本質(zhì)是一場典型的“技術(shù)革命泡沫”。回顧過去 250 多 年全球五次技術(shù)革命的歷史經(jīng)驗(yàn)，無一例外，每次技術(shù)革命均伴隨資產(chǎn)價格泡沫的出現(xiàn)。從機(jī) 制上講，技術(shù)革命—金融資本周期的形成源于技術(shù)范式演進(jìn)速度與金融資本配置速度之間的系 統(tǒng)性錯配，因此“技術(shù)泡沫”可視為技術(shù)革命的必然產(chǎn)物。卡洛塔·佩蕾絲在《技術(shù)革命與金 融資本：泡沫與黃金時代的動力》中提出，技術(shù)革命可劃分為爆發(fā)、狂熱、協(xié)同、成熟四個階 段，其中“技術(shù)泡沫”多出現(xiàn)在狂熱階段末期，并推動協(xié)同階段的開啟。

復(fù)盤：互聯(lián)網(wǎng)科技革命的歷史經(jīng)驗(yàn)

回顧 20 世紀(jì)末互聯(lián)網(wǎng)科技革命的歷史經(jīng)驗(yàn)：1）爆發(fā)階段：金融資本與技術(shù)資本協(xié)同，潛在商 業(yè)概念得以落地，形成可行的商業(yè)模式。科技公司獲得風(fēng)險(xiǎn)資本支持比例顯著上升，金融資本 快速進(jìn)入新興技術(shù)領(lǐng)域。2）狂熱階段：金融主導(dǎo)技術(shù)、技術(shù)迎合金融，賬面價值迅速膨脹，而 實(shí)際價值增長滯后，泡沫快速擴(kuò)張。市場陷入“清醒的沉淪”：資產(chǎn)價格上升同時，上市企業(yè)質(zhì) 量下降，市場估值信心持續(xù)走弱。3）泡沫破裂階段：狂熱難以持久，泡沫最終破裂。宏觀層面 表現(xiàn)為貨幣政策收緊、經(jīng)濟(jì)增長減速；中觀層面為行業(yè)財(cái)務(wù)惡化；微觀層面則是企業(yè)暴雷頻發(fā)。 4）協(xié)同階段：泡沫破裂后，技術(shù)發(fā)展持續(xù)推進(jìn)，金融資本回歸理性，與技術(shù)資本形成穩(wěn)健協(xié) 同。5）成熟階段：隨著技術(shù)滲透與應(yīng)用成熟，產(chǎn)業(yè)步入成熟期，金融活躍度下降，為下一輪技 術(shù)革命和資本擴(kuò)張積累條件。

指南：以史為鑒現(xiàn)在處于哪一階段

以史為鑒，從技術(shù)革命與金融資本的四階段模型出發(fā)，并結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的歷史經(jīng)驗(yàn)來看， “技術(shù)泡沫”最顯著的特征在于資產(chǎn)價格持續(xù)上漲的同時，市場估值信心長期走弱。由此判斷， “AI 泡沫”大概率已經(jīng)初步形成。 在階段定位上，技術(shù)泡沫破裂的關(guān)鍵宏觀信號通常包括貨幣政策收緊、經(jīng)濟(jì)增速放緩以及行業(yè) 財(cái)務(wù)狀況惡化。基于此，本文構(gòu)建了結(jié)合中觀與微觀指標(biāo)的“技術(shù)泡沫”觀測模型，旨在通過將 當(dāng)前指標(biāo)水平與 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前夕的情況進(jìn)行對比，評估“AI 泡沫”所處的發(fā)展階段。 從四階段模型來看，目前“AI 泡沫”尚處于早期，“AI 泡沫”破裂風(fēng)險(xiǎn)相對較低。中觀層面， 絕大多數(shù)行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)相較于互聯(lián)網(wǎng)泡沫水平仍有一定差距，顯示中觀風(fēng)險(xiǎn)尚可控；宏觀層面， 美國仍處于降息周期，特朗普任期內(nèi)的貨幣與財(cái)政雙寬松政策也對經(jīng)濟(jì)提供一定支撐，經(jīng)濟(jì)下 行風(fēng)險(xiǎn)有限，宏觀不利信號也尚未出現(xiàn)。