“大展宏圖”系列研究三：為何全球前兩大經(jīng)常順差國(guó)都面臨匯率迷局？.pdf

“大展宏圖”系列研究三：為何全球前兩大經(jīng)常順差國(guó)都面臨匯率迷局？國(guó)際收支平衡存在經(jīng)常項(xiàng)目余額+資本和金融項(xiàng)目余額為 0 的恒等式。即對(duì)于單一國(guó)別 而言，經(jīng)常項(xiàng)目順差（逆差）=資本和金融項(xiàng)目逆差（順差）。從全球大國(guó)來(lái)看，美國(guó) 是典型的資本和金融項(xiàng)目順差經(jīng)濟(jì)體，而中國(guó)和日本是全球排名前二的經(jīng)常項(xiàng)順差經(jīng) 濟(jì)體。 然而，日本和中國(guó)在經(jīng)常賬戶層面長(zhǎng)期保持較強(qiáng)的外部盈余，但這一優(yōu)勢(shì)并未自然轉(zhuǎn) 化為本幣匯率的持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，反而在特定階段兩國(guó)均面臨較為明顯的貶值壓力。該現(xiàn)象 說(shuō)明，決定匯率走勢(shì)的關(guān)鍵并不只是順差規(guī)模本身，更在于順差如何轉(zhuǎn)化為外匯市場(chǎng) 中的實(shí)際供求。 從短期視角出發(fā)，基于傳統(tǒng)匯率框架的三種模型，我們發(fā)現(xiàn)購(gòu)買力平價(jià)理論難以解釋 中日兩國(guó)匯率走勢(shì)；利率平價(jià)理論適合于中國(guó)，但不適合于日本；經(jīng)實(shí)際現(xiàn)金流口徑 優(yōu)化后的國(guó)際收支平衡理論更適用于中日兩國(guó)，且更能從“順差不順收”的角度剖析 中日兩國(guó)經(jīng)常項(xiàng)下順差但匯率貶值的底層原因。

一、短期視角下的傳統(tǒng)匯率框架：從商品定價(jià)到資產(chǎn)定價(jià)的三類模型

外匯市場(chǎng)本質(zhì)上是跨國(guó)資產(chǎn)的相對(duì)定價(jià)市場(chǎng)，匯率既反映兩國(guó)商品與服務(wù)的相對(duì)價(jià)格， 也反映兩國(guó)金融資產(chǎn)的相對(duì)回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與資本流動(dòng)約束。傳統(tǒng)研究中最常見的三 類框架購(gòu)買力平價(jià)（PPP）、利率平價(jià)（IRP）和國(guó)際收支（BOP）分別對(duì)應(yīng)商品市場(chǎng)、 資本市場(chǎng)與外匯供需機(jī)制。

二、購(gòu)買力平價(jià)：難以解釋中日匯率

從現(xiàn)實(shí)運(yùn)行看，購(gòu)買力平價(jià)理論對(duì)人民幣兌美元和日元兌美元匯率的解釋力正在明顯 下降。該理論的核心前提，是不同經(jīng)濟(jì)體之間商品價(jià)格可以通過(guò)貿(mào)易和套利機(jī)制趨于 一致，進(jìn)而使匯率圍繞相對(duì)物價(jià)水平調(diào)整，但現(xiàn)實(shí)情況并不符合：一方面，CPI 并不 等同于可國(guó)際套利的一籃子商品價(jià)格；另一方面，貿(mào)易成本和政策壁壘阻斷了“一價(jià) 定律”。