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貴州茅臺公司研究報告：營銷改革筑牢茅臺長期護城河。

短期視角：溢價大幅出清，批價或“L 型”探底，供需再平衡

本輪飛天茅臺一批價自 2024 年 3 月開始回落，跌至當前批價接近腰斬，其 本質是需求快速回落疊加企業(yè)供給端持續(xù)施壓下的供需失衡。價格快速回落 擠出溢價，當前飛天茅臺的金融和（政商）社交屬性被擠出，主要由傳統消 費屬性支撐；以城鎮(zhèn)居民月均可支配收入為參考，當前飛天茅臺進入居民購 買力釋放區(qū)間（一批價最低價占城鎮(zhèn)居民可支配收入比重約 31%，進入歷 史底部區(qū)域），疊加 i 茅臺上線激發(fā)長尾需求，我們認為飛天茅臺有望實現 階段性市場供需再平衡，1500 元左右批價基本處于“L”底部區(qū)間，未來有望 筑底企穩(wěn)，批價中樞溫和抬升。 2026 年春節(jié)旺季動銷表現較好，真實需求 韌性強，前期積累社會庫存有望加速消化，為批價企穩(wěn)向上提供支撐。

中期維度：以消費者為中心，2026 開啟市場化轉型

2026 年是貴州茅臺向“市場化治理”跨越的關鍵之年，改革并非單點調整，而 是圍繞產品（回歸金字塔型產品結構體系）、價格（由價格雙軌制走向隨行 就市，強調市場化與時間價值）與渠道（線上線下融合，構建自營、經銷、 代售、預售模式重構）三大核心要素，系統性引入市場化營銷改革機制。我 們認為本次市場化營銷改革對于公司治理能力提升、渠道結構重構、行業(yè)加 速集中均有助力，中長期有利于公司經營質量和長期價值的提升。

長期展望：穿越周期，公司或有能力保持穩(wěn)健增長

回顧茅臺三十年發(fā)展歷程，其“穿越周期”的能力是在每一次危機中與時俱 進、自我進化而獲得。即便當前處于行業(yè)深度調整期，茅臺依然擁有領先于 行業(yè)的逆周期調節(jié)措施，未來公司可以沿產品結構優(yōu)化、渠道價值鏈重構、 打造出海第二曲線發(fā)力，同時公司仍保留放開經銷權的主動權，以驅動公司 穿越本輪周期。量價視角看，我們認為中長期居民消費能力足以支撐投放量 保持 CAGR 約 4%增長，價格或將持續(xù)跑贏通脹并保持 CAGR 約為 4%增 長表現，中長期公司營收或有望保持中高個位數復合增長。

我們與市場觀點不同之處

市場擔憂飛天批價、改革效果、中長期增長潛力及估值中樞合理性問題，我 們認為當前批價的金融溢價基本擠出，L 底更為堅實；管理層主動轉向精細 化市場管理，經營風險降低；中長期公司在產品結構/渠道/海外等方面仍具 備清晰成長路徑。綜合考慮當前低利率環(huán)境/公司基本面質量/投資者參與結 構等因素，我們認為給予公司對應 26 年 20-25xPE 目標估值中樞較為合理。