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美蘭空港（0357.HK）研究報告：乘海南自貿建設東風，享免稅行業發展紅利。美蘭空港：海南核心機場進入全新時代。1）進入“雙航站樓、雙跑道”全 新時代。機場二期于 21 年底正式投入運營，設計吞吐量為 25 年可以滿足 3500 萬人次，較此前最高 2019 年的 2422 萬人次提升約 45%。2）控股股東重整 完成。公司控股股東始終為海口美蘭國際有限，持有公司 50.19%股份，重整 后海南機場實業持有美蘭有限 46.81%股份，而海南機場實業大股東則為海南 省發展控股有限公司。3）財務數據：21 年收入超疫情前、非航占比約 7 成。

航空業務：機場二期投入運營后將大幅提升保障能力。1）經營數據：21 年 旅客量恢復至 19 年的 7 成左右。2）收入端：2019-2021 年分別為 7.1、4.6、 5.2 億元，同比分別為-22.5%、-34.7%、12%（19 年下滑因機場費返還取消）。 3）航空業務看點：近年來唯一釋放產能的海南主要機場，二期已經投產， 同時 T3 項目已在預備中，海南自貿建設背景下，預期將催化航空業務發展。

非航業務：免稅是核心貢獻。1）收入：2012-21 年復合增速 16%，在 20 和 21 年疫情影響下仍保持 5%、20%的增速。非航業務主要包括特許服務收入、 貨運及包裝收入、酒店收入等，21 年占比分別為 61%、8%、8%。2）特許 經營權收入：2012-21 年復合增速 19%，其中 20-21 年分別增長 35%、20%。 21 年特許服務收入 6.7 億元，相比 2019 年增 62%；占總收入比重為 42%， 其主要貢獻來自于機場免稅店。3）美蘭機場免稅店線下銷售額：2012-2021 年 CAGR 為 29%，20-21 年實現銷售額 28.2 億、38.2 億元，同比增 21.8%及 35.8%，21 年占海南離島免稅品零售額的 7.7%。

乘海南自貿建設東風，享免稅行業發展紅利。1）海南離島免稅正處于爆發 期。2012-21 年 CAGR 高達 40%，海關數據顯示，2020-21 年離島免稅零售 額 275 億元、495 億，同比大增 104%及 80%。2）公司免稅業務仍有十足潛 力，我們預計 25 年免稅銷售額或達 120 億。我們測算：預計 2022-25 年美蘭 機場旅客吞吐量分別為 1927、2505、3006、3500 萬人次；假設進店轉化率 為 6.2%、7%、7.5%、8%，免稅購物人數為 124、175、225、281 萬人次； 假設客單價保持 3%的增長，由此得美蘭空港免稅銷售額為 48.3、70.6、93.4、 120 億元。3）公司免稅提點未來存在提升可能。我們假設 2025 年公司重新 簽訂協議，在 120 億免稅銷售額基準上，免稅提點提升 5%，意味著 4.5 億 利潤的增厚。因此在免稅提點率為 15%、20%、30%的假設下，對應免稅業 務利潤分別為 13.5、18、27 億元。