晨光股份（603899）研究報告：成長邏輯量價齊驅(qū)，零售升級壁壘穩(wěn)固.pdf

晨光股份（603899）研究報告：成長邏輯量價齊驅(qū)，零售升級壁壘穩(wěn)固。回溯日本文具行業(yè)發(fā)展，存量市場中，價格&集中度提升是重要增長驅(qū)動。 隨著 80 年代后日本人口紅利消退，K12 人數(shù)轉(zhuǎn)向負增長，而全國書本與文 具銷售額在 1985-2000 年間仍保持 3%的 CAGR，2007-2019 年書寫工具市 場規(guī)模 CAGR 為 1.3%，行業(yè)的價格驅(qū)動占據(jù)增長主導(dǎo)。同時，以書寫工具 為例，雖然日本文具業(yè)集中度較高，但過去 10 年行業(yè)集中度仍在不斷提升， 2011-2020 年日本書寫工具 CR3 提升 5pct 至 53.8%，CR5 提升 4.7pct 至 63.6%，頭部企業(yè)業(yè)績增長持續(xù)領(lǐng)先。

中國文具行業(yè)對標(biāo) 40 年前的日本，成長邏輯價為主、量為輔，預(yù)計未來 價格驅(qū)動下行業(yè)仍具較強增長潛力。從出生人口趨勢、GDP 增速、人均 GDP 及居民消費占 GDP 比重等宏觀指標(biāo)看，當(dāng)前中國與 80 年代日本相似。具 體到中國文具行業(yè)，2015-2021 年中國書寫工具行業(yè) CAGR 為 5%，K12 人數(shù)約 2%增長，價格已呈現(xiàn)一定驅(qū)動；2011-2020 年書寫工具 CR2 提升 16.5pct 至 30.4%、CR5 提升 14.3pct 至 38.3%，向頭部品牌集中也助于價 格提升。展望未來，盡管預(yù)計 2025 年后中國 K12 人數(shù)轉(zhuǎn)向略降，但對標(biāo)日 本 1985-2000 年的長周期表現(xiàn)，我們預(yù)計中國文具業(yè)未來仍可保持至少 3% 的增長；同時，由于中國學(xué)生城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)、入學(xué)率、消費水平等指標(biāo)均有改善 空間，消費升級大趨勢下仍對文具需求有一定支撐。預(yù)計 2021-2025 年中 國學(xué)生文具零售市場空間規(guī)模分別為 646 億元、679 億元、710 億元、736 元、759 億元，增長 CAGR 為 4%。

晨光股份作為文具行業(yè)絕對龍頭，傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)從量增向量價齊升發(fā)展邏 輯清晰，零售服務(wù)能力升級夯實基本盤。公司傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)占比超五成，內(nèi) 生增速約 15%。2014-2021 年書寫工具、學(xué)生文具、辦公文具銷量 CAGR 分別為 10%、14%、24%，三種主要品類的毛利率在 2014-2021 的 7 年間 年均提升分別為 1.3pct、1.0pct、2.0pct，22Q1 三大品類分別實現(xiàn)+1.29pct、 +1.11pct、+1.08pct 的毛利率同比提升。1）量的驅(qū)動在品類擴張、全渠道 布局：品類擴張方面，2011-2021 年，公司書寫工具占比從超五成降低至約 三成，三大品類并駕齊驅(qū)，四大賽道協(xié)同并進，除書寫工具外的其他重點細 分品類份額提升空間大。全渠道布局方面，公司在持續(xù)優(yōu)化零售運營體系的 同時，通過線上、直供等更多 2C 的布局，進一步從批發(fā)商向品牌零售服務(wù) 商轉(zhuǎn)變。此外，公司零售大店承接精品文創(chuàng)產(chǎn)品，門店數(shù)量、運營效率提升 空間大；電商直營+經(jīng)銷并重，對比美國書寫工具 31%的線上化率仍有成長 空間。2）價的驅(qū)動從產(chǎn)品升級延伸至場景化消費升級。一方面，公司產(chǎn)品 通過創(chuàng)意化+IP 化+研發(fā)提升產(chǎn)品附加值，以書寫產(chǎn)品為例定價對比日本龍 頭仍可提升；另一方面，我們認為當(dāng)前時點，更重要的變化是公司通過對渠 道終端的場景化升級，帶動產(chǎn)品的消費屬性逐步由實用文教工具需求向場景 化體驗引導(dǎo)的更高頻需求升級。基于以上量價驅(qū)動，我們認為未來三年公司 傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)有望保持 10%左右的穩(wěn)健增長。