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蕉下控股（1783.HK）研究報告：芭蕉葉下，新銳登場。蕉下控股是中國防曬服飾龍頭，產品涵蓋服裝、傘具、帽子、鞋履及其他配 飾，適用于多元化的戶外生活場景。公司成立于 2013 年，通過擴展產品品 類以及 DTC 驅動的全渠道銷售及分銷網絡迅速發展成為國內防曬服飾龍 頭，2021 年蕉下營業收入/經調整后凈利潤分別為 24.07/1.36 億元 2019- 2021 年 CAGR 分別為 150.13%/162.57%。以 2021 年總零售額及線上零 售額計，公司均為中國第一大防曬服飾品牌，分別擁有 5.0%及 12.9%的市 場份額。

百億防曬服飾賽道，專業品牌大有可為

2021 年中國防曬服飾市場規模為 611 億元，未來隨著防曬人群增長、物理 防曬熱度增加、防曬場景變多驅動市場發展，市場規模有望于 2026 年達到 958 億元，對應 2021-2026 年 CAGR 為 9.4%。供給端來看，行業當前 CR5 為 14.6%，蕉下市占率第一。當前賽道玩家主要可分為專業防曬品牌、綜合 性品牌、快消品三種，其中專業防曬品牌憑借對女性審美以及時尚感方面需 求的滿足進而在定價時較其他品牌有一定的溢價。

多元品類促發展，強渠道營銷定勝勢

我們認為蕉下的核心競爭力主要在于其打造爆款的能力以及對線上渠道的 布局和對應的營銷。產品方面，蕉下以其核心技術配合完整科學的產品開發 流程持續對單品進行開發和更新迭代，較為典型的是膠囊系列傘通過一系 列優化后成為公司爆品之一，且于 2021 年銷售額達 1.18 億元；而當前公 司已有 22 款產品年銷售額超 3000 萬元，且已經開始發力非防曬品類以切 入鞋服市場。渠道方面，公司是最早布局線上渠道的專業防曬服飾品牌，在 天貓、京東等主要電商平臺店鋪粉絲數遠超其他品牌，線下渠道（零售門店 和分銷商）快速增長也為線上渠道引流。品牌方面，公司大力投入 KOL 與 內容營銷平臺中，內容平臺粉絲數量遠超其他專業品牌，約 70%的客戶在 購買后通過社交媒體或者口口相傳的方式向朋友和家人推薦公司的產品以 及品牌。