申洲國際（2313.HK）研究報(bào)告：規(guī)模爭先，織造稱王.pdf

申洲國際（2313.HK）研究報(bào)告：規(guī)模爭先，織造稱王。成長復(fù)盤：時(shí)代發(fā)展紅利與公司前瞻布局共筑的長期護(hù)城河。1）三次把握時(shí) 代紅利。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移背景下，公司成功抓住日本客戶、運(yùn)動(dòng)賽道及中國市場(chǎng)三 大歷史契機(jī)。當(dāng)下行業(yè)相對(duì)成熟，無論是產(chǎn)業(yè)鏈大規(guī)模遷移，還是新興市場(chǎng) 及賽道快速崛起，時(shí)代紅利難以復(fù)現(xiàn)，公司成功路徑不易復(fù)制，龍頭地位穩(wěn) 固。2）一體化模式確立核心競(jìng)爭力。公司深耕縱向一體化模式，垂直整合面 料織造、染色與后整理、印繡花、裁剪等環(huán)節(jié)，有效提升生產(chǎn)效率與市場(chǎng)響 應(yīng)能力，在產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配中占據(jù)更有利地位。3）聚焦核心環(huán)節(jié)附加值。臺(tái) 灣紡織產(chǎn)業(yè)外遷成衣環(huán)節(jié)，保留面料，印證面料的技術(shù)密集與高附加值特征。 公司累計(jì)投入 85 億元購置與升級(jí)生產(chǎn)設(shè)備，聚焦核心技術(shù)研發(fā)，并與大客 戶多次合研發(fā)、賦能產(chǎn)品力，強(qiáng)化客戶粘性壁壘與業(yè)務(wù)增值能力。

定價(jià)模式：“成本加成”下的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。成衣制造的“成本加成”通常指價(jià) 格充分傳導(dǎo)成本、維持單件毛利潤（不考慮工藝升級(jí)），而非固定毛利率。若 其他要素不變，單價(jià)傳遞原材料上漲，ASP 提升，單價(jià)毛利潤維持，毛利率 自然下降；反之原材料價(jià)格下滑，ASP 下行，伴隨毛利率上升。過去棉價(jià)上 漲主要源于海外訂單轉(zhuǎn)移推動(dòng)國內(nèi)生產(chǎn)要素集體上行，未來隨東南亞生產(chǎn)重 啟，訂單回流海外，棉價(jià)上行驅(qū)動(dòng)或轉(zhuǎn)弱，下行周期內(nèi)的利潤率彈性不宜忽 視。另一方面，服裝代工定價(jià)機(jī)制絕非“躺平”模式，企業(yè)持續(xù)投入技術(shù)研 發(fā)、增厚加工制造附加值，迭代自動(dòng)化系統(tǒng)、釋放規(guī)模效應(yīng)攤薄成本，始終 是保持競(jìng)爭力的核心途徑，也是公司過去份額逐步提升的重要原因。

未來展望：疫后成長邏輯清晰，業(yè)績兌現(xiàn)能力回歸。長期以來公司成長直接 驅(qū)動(dòng)在于品牌方長期訂單規(guī)劃下的產(chǎn)能釋放節(jié)奏，可預(yù)測(cè)、更有序的產(chǎn)能周 期是公司強(qiáng)業(yè)績兌現(xiàn)能力的根源。2021 年公司利潤率在生產(chǎn)與采購價(jià)格周期 錯(cuò)配、海外訂單回流等因素作用下，出現(xiàn)下滑，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于成本定價(jià)模式 適用性的討論，我們認(rèn)為盈利下滑是多項(xiàng)偶發(fā)性不利因素疊加的結(jié)果，常態(tài) 下公司商業(yè)模式及盈利的穩(wěn)定性并未有任何實(shí)質(zhì)的變化。未來隨疫情得到有 效控制，公司增長邏輯、價(jià)格機(jī)制有望逐步回歸，帶動(dòng)盈利有序復(fù)蘇?？蛻?訂單角度，大客戶業(yè)績指引穩(wěn)健（PUMA、Adidas 增長中樞 10%，Nike 平穩(wěn)， 優(yōu)衣庫擴(kuò)店較快）、公司訂單份額提升（受益公司自身競(jìng)爭力及行業(yè)出清）及 新客戶持續(xù)導(dǎo)入（業(yè)績復(fù)合增速指引 15%的 Lululemon，受益國潮崛起的李 寧、特步）三重合力共振，訂單飽滿助推公司產(chǎn)能穩(wěn)定釋放，業(yè)績穩(wěn)定性再 度凸顯，彰顯優(yōu)質(zhì)的長期投資價(jià)值。