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紫燕食品（603057）研究報告：佐餐鹵味第一股，劍指萬店展宏圖。餐鹵龍頭，展店提速。公司源起江蘇，產品以鮮貨類為主，夫妻肺片為其 核心單品，整禽類、香辣休閑類、預包裝類作為補充，2018 年起布局“嗨 辣麻唇”、“椒言椒語”、“賽八珍”子品牌，進軍麻辣燙、冷鍋串串等餐飲賽 道。渠道上，深耕華東，收入占比超 70%，華北、華中等地近些年發展較 快，總門店數超 5000 家。從省份上看，江蘇、安徽、上海、山東為核心 門店累計占比近半成。從城市分布看，一二線市場門店占比超 73%，三 線及下沉市場占比不足 30%。渠道模式上，公司多次變革形成特有的二 級渠道網絡，前 5 大經銷商擁有門店合計 2930 家，收入占比超 60%，其 中由前員工孵化經銷商其收入占公司總營收近八成。以大商為基本盤的渠 道結構下公司展店加速，2019-2021 年新開超千家，閉店率為 10%左右。 管理上，公司自上而下分層管控，在經銷商選擇、價盤控制、多重獎懲機 制等維度強化渠道管理效率，并在數字化支持，品牌化打造方面賦能渠道。

先發優勢，行業領跑。我們認為餐鹵市場尚處行業早期，目前仍處于跑馬 圈地階段，龍頭市占率提升空間大有可為。紫燕目前尚屬于區域品牌，在 未完成全國化拓展前或可先弱化開店空間測算的精確性而更多關注區域 拓張的可行性。我們通過分省份梳理并對比絕味及區域競爭格局，將省份 分為優勢、落后、空白和其他四類，其中優勢區域單店覆蓋密度高于絕味， 品牌效應十分突出；空白區域競爭環境較優，公司可加速拓展搶占品牌心 智，此類或可貢獻超 2000 家門店；對于落后及其他區域需關注錯位競爭 和品牌露出有望再造一個紫燕。

對比絕味，蓄勢待發。從單店和利潤提升空間看，我們將當前紫燕對標 2013 年絕味。復盤絕味，其 2013 年至疫情前單店復合增速為 3%，其中 主要依靠價端貢獻，量端在開店加密下回落幅度相對可控。我們認為疫情 擾動邊際放緩下可參考絕味，以直接提價和結構調整為兩大工具提振單店 店效。盈利水平維度，紫燕毛利率與絕味 2013 年水平接近、凈利率上略 高，主要系紫燕二級渠道網絡將部分銷售費用轉接給經銷商，銷售費用率 更低。復盤絕味扣非凈利率自 2013 年 8%提升至 2019 年近 15%，我們 認為規模效應下，紫燕后萬店時代下凈利率有望突破 15%。