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依依股份（001206）研究報告：寵物衛生用品龍頭，風起勢至、成長可期。國內寵物一次性衛生護理龍頭，出口市占率領先。依依股份深耕寵物衛生 護理用品行業二十余年，以外銷市場&ODM/OEM 業務為主，規模領先且份 額持續提升，2021 年出口額在同類產品中占比 37.0%。寵物衛生護理用品 系公司核心業務板塊，收入占比超 9 成；2017-2021 年公司收入/歸母凈利 潤 CAGR 分別為 15.2%/56.4%；2022 年產品提價&人民幣貶值貢獻利潤增 量。預計 2023 年海外漿廠投產將帶動漿價下行，利潤彈性有望釋放。

寵物市場規模持續增長，衛生護理產品有望加速滲透。2017-2021 年全球 寵物用品市場規模 CAGR 為 7.6%，預計 2022-2026 年 CAGR 為 7.3%，延 續增長態勢。海外市場消費習慣與產業鏈成熟，規模穩定增長；國內“它 經濟”正當時，養寵需求與支付意愿持續提升。寵物衛生護理系高頻消 費，國內市場滲透率較低，文明養寵意識提升以及寵物老齡化驅動寵物衛 生護理用品需求增長，滲透率有望加速提升。我們測算，2021 年美國/歐 洲/日本寵物狗尿墊市場規模分別為 20/13/3 億美元，中國市場規模約 15 億元，預計 2025 年國內市場規模有望達到 27-38 億元。

產品高速迭代、生產效率領先、客戶資源優質共筑壁壘。產品端：研發部 門洞悉市場需求持續推新，產品高速迭代，能夠滿足客戶定制化需求； SKU 豐富，涵蓋多種規格特性，產品力保障需求韌性與議價能力。客戶 端：客戶結構優質穩定，境內境外、線上線下全渠道覆蓋。下游客戶涵蓋 PetSmart、沃爾瑪、亞馬遜等行業龍頭，大客戶高進入壁壘、高粘性。生 產端：規模化生產增強成本優勢，布局上游無紡布保障原料價格與品質穩 定，精細化生產管理降本提效。

品類擴充與結構優化助力增長，外銷穩健、內銷空間可期。結構優化：產 能擴張為公司持續發展奠基，募投項目投產后，寵物墊年產量可達 50 億 片，寵物尿褲年產量約 2 億片，高毛利尿褲產品放量有望帶動整體盈利能 力提升。品類擴充：貓砂新品類空間可期，有望為公司貢獻新增長點。市 場拓展：外銷市場需求穩定，公司渠道與客源優質，出口份額持續有望提 升；國內寵物用品市場方興未艾，公司自有品牌與代工業務雙管齊下，依 托自身規模優勢與先發優勢，有望把握國內市場興起紅利。