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源飛寵物公司研究報告：從制造走向品牌，雙輪驅動筑壁壘。深耕寵物行業二十余年，內外銷雙輪發展，2024 年以來收入加速增長。公司專注于寵 物用品和寵物食品的研發、生產和銷售，起步于外銷代工，2023 年開始發力布局國內 市場，并推出自主品牌，內外銷雙輪驅動下，2024 年以來收入加速增長。2025Q1-Q3， 公司實現收入 12.8 億元，同比+38%，實現歸母凈利潤 1.3 億元，同比+9%，營業收入 增長提速，國內自主品牌布局投入大，高費用投放階段性導致利潤增速稍慢。

外銷端：美國寵物市場雖為存量市場，但國內代工企業的份額仍有較大提升空間，行業 仍具備較強成長性，公司憑借優質的產品&客戶，以及柬埔寨優勢產能等，有望跑贏行 業。 （1）行業角度：公司外銷以美國市場為主，根據歐睿數據，2025 年美國寵物用品/寵 物食品市場規模分別為 261/603 億美元，分別同比+2.3%/+4.2%，呈穩定增長趨勢。 （2）公司角度：外銷代工為公司的基本盤，2025H1 外銷實現收入約 6.2 億元，同比 +31%，收入占比約 78.3%。產品方面，公司優勢品類為牽引用具與零食，積極導入箱 包和玩具等新品類；客戶方面，公司與 Petco、PetSmart、Walmart 等客戶深度合作； 產能方面，2019 年便前瞻性布局柬埔寨產能建設，目前擁有愛淘與萊德兩個基地，基 本能夠完全覆蓋對美出口，且具備高效的生產水平與較強的盈利能力，2025H1 愛淘與 萊德基地的凈利率分別為 13%與 27%。此外，新產能預計在 2026 年釋放，屆時有望 擴大生產規模并提升盈利中樞。

內銷端：國內寵物經濟高速發展，相比于美國市場成長性更強，公司 2023 年搭建了運 營團隊，并構建了銷售渠道，經銷代理雀巢等海外品牌，積累經驗&完成磨合后，以零 食品類為切入點，逐步布局自有品牌，雙軌驅動拉動內銷業務快速發展。 （1）行業角度：國內寵物經濟高速發展，量（寵物數量）價（單寵消費金額）齊升， 2025 年我國城鎮犬貓消費市場規模突破 3100 億元。內容電商平臺引領的渠道變革為 新興國產品牌提供了發展紅利，幫助快速完成從 0 到 1 的原始積累。相較于主糧品類， 零食品牌忠誠度低，更適合國產新品牌切入并突圍。 （2）公司角度：公司 2023 年通過收購杭州肥圓網絡科技，初步搭建了國內市場的運 營團隊及銷售渠道，起初經銷代理雀巢、瑪氏旗下的眾多品牌，在積累足夠經驗后，于 2024 年逐步推出匹卡噗等自有品牌，雙軌驅動拉動內銷業務快速發展，根據久謙數據， 2025 年 3 月起，匹卡噗品牌線上 GMV 的同比增速均在 200%以上。我們認為，匹卡噗 等自主品牌能夠在競爭激烈的國內市場中逐漸兌現品牌勢能主要得益于以下優勢：一是 核心品牌運營團隊具備多年的線上代運營經驗，能夠實現產品+運營的協同；二是先從 零食品類切入，通過打造爆款產品建立消費者認知，再逐漸布局主糧賽道。