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國聯(lián)股份（603613）研究報告：從資金稟賦和運營效率角度看公司增長。公司的業(yè)務(wù)發(fā)展歷程分為三個階段，分別為國聯(lián)資源網(wǎng)、多多平臺、和國 聯(lián)云平臺，分別對應(yīng)中國 B2B 產(chǎn)業(yè)的三個發(fā)展階段。公司通過多年經(jīng)驗總 結(jié)出拼單集采模式的標準化流程，實現(xiàn)對資金運營效率的優(yōu)化以及自身存 貨風(fēng)險的降低。公司集采模式的運營狀態(tài)可通過預(yù)收（速度指標）和營運 資金周轉(zhuǎn)（資金運轉(zhuǎn)效率）兩個層面的指標反映。

2、公司增長機制：動力、約束、邊界 我們認為公司增長的核心要素在于三個方面：1）公司持續(xù)保持高速增長的 動力；2）限制公司突破更高增速的約束因素；3）公司保持高速增長的收 入邊界。

2.1 要素一：收入增長動力 公司收入增長動力主要來源于產(chǎn)業(yè)滲透率低的先決條件、上下游綜合議價 能力變現(xiàn)的商業(yè)實質(zhì)、以及未來收入質(zhì)量的潛在優(yōu)化。

2.2 要素二：增長約束條件 我們認為限制公司增長達到更快速度的約束條件為：行業(yè)稀缺性、上游供 應(yīng)能力、營運資金投入。

2.3 要素三：未來成長邊界 假設(shè)營運資金杠桿率為 L，自有資金數(shù)量為 C，各期凈利潤留存為??，公司 凈利率為 p，公司現(xiàn)有收入為?0，我們認為公司的增長模型可分為三個階 段：1）高速增長期，且公司保持業(yè)務(wù)高速增長的理想化收入臨界點????為 ??+C/L+∑??/L；2）穩(wěn)定增長期，假設(shè)公司每年利潤的分紅比率為 D，則 公司收入和利潤的理想化穩(wěn)定增長率 g 為 g=(?×(?−?)/[?−?(?−?)]；3） 穩(wěn)定利潤期，公司達到一定市場滲透率后，每年維持穩(wěn)定的利潤總額收益， 若公司所處賽道的市場規(guī)模總額為 TAM，公司中長期產(chǎn)業(yè)滲透率為 m，則 公司的穩(wěn)定凈利潤總額?穩(wěn)定期 = ??? × ? × ?。我們推算出公司高速增長階 段的收入臨界點約為 2325 億元（預(yù)計在 2025 年），達到收入臨界點后， 公司的穩(wěn)定增長率約為 30%，同時我們預(yù)期在 2028 年左右公司利潤水平有 望維持在穩(wěn)定水平。