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拼多多研究報告：下沉市場格局清晰，白牌帶動主站收費能力快速提升。電商收入分析框架：貨幣化率是平臺議價權的集中體現。平臺電商傭金與廣 告收入普遍二八開，廣告占比高彈性大，是平臺收入的重中之重。電商平臺 商業化本質為平臺對流量的再分配，流量價格（廣告收入）是平臺價值 的集中體現，應從競爭格局、商家和用戶等多個角度全面分析。供需框 架下，我們將商業化收入從流量運營和商家運營角度進行拆解，并將廣 告收入影響因素拆解為平臺 GMV 基礎、AD 加載率、商家付費意愿和付費 能力幾個要素。

拼多多復盤：對商家的話語權決定平臺收費能力。1）2015-2018：多多完成 流量/商家早期積累，貨幣化率的提升主要系開啟廣告變現；2）2019-2021Q2： 多多爭奪五環內份額，GMV 成收入增長主要驅動力，激烈競爭下，商家付費 意愿削弱，拼多多廣告貨幣化率增速有所放緩；3）2021Q3 至今：下沉 市場競爭格局清晰，外部競爭減弱背景下，平臺優化推廣工具提升廣告 費率，平臺貨幣化率大幅提升。

拼多多主站收入提升邏輯：白牌商家是收入增量主要來源。1）拼多多性價 比電商頭部地位確立后，主要通過提升商家廣告端的支出提升收入，C 端低價心智未受影響；2）多多現階段仍在提升平臺調性，品牌入駐多 多可獲得流量扶持和費用減免，白牌是平臺貨幣化收入主要來源。3） 拼多多低價優先的流量邏輯和品牌樹立形象營銷的訴求難以在一個 App 里同時兼容，我們認為品牌化將作為拼多多平臺調性提升的手段長期堅 持，現階段及未來幾年收入增長主要依靠白牌商家。

未來拼多多主站收入前景及空間測算：下沉市場競爭格局無較大變動前提 下，我們認為限制多多貨幣化率發展的主要因素為商家付費能力，預計 2026 年拼多多主站貨幣化率接近 5.5%。預計平臺收入從 2021 年的 869 億增長至 2026 年的 3,289 億，5 年 CAGR 29%，主站 GMV 5 年 CAGR 17%， 貨幣化率年復合增長 0.44pct。