量化專題報(bào)告：估值的驅(qū)動(dòng)解析與波動(dòng)捕捉.pdf

量化專題報(bào)告：估值的驅(qū)動(dòng)解析與波動(dòng)捕捉。先有絕對(duì)價(jià)值再有估值乘數(shù)。由于 P=EPS*PE，所以投資者往往將兩者視作 獨(dú)立個(gè)體進(jìn)行分析。但從資產(chǎn)定價(jià)的角度，企業(yè)的價(jià)值由未來(lái)的現(xiàn)金流/股息所 決定，并非由估值乘數(shù)決定。PE 估值乘數(shù)只是股價(jià)和 EPS 相除的一個(gè)被動(dòng)結(jié)果， 方便投資者對(duì)于公司估值進(jìn)行參考。如果投資者分析 EPS，并通過(guò)錨定一個(gè)相對(duì) 固定的估值乘數(shù)去推斷公司理論價(jià)值幾何，這一定程度屬于本末倒置。

剩余收益估值模型刻畫(huà)了公司為股東創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程。剩余收益指凈利潤(rùn)超 出股東要求回報(bào)的部分，企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)未來(lái)剩余收益的折現(xiàn)總和，這表明只 有當(dāng)企業(yè)能夠創(chuàng)造超出必要回報(bào)的利潤(rùn)時(shí)，對(duì)于股東來(lái)講才創(chuàng)造了價(jià)值。

企業(yè)價(jià)值的核心是 ROE 水平，遠(yuǎn)期的 ROE 決定了企業(yè)估值。通過(guò)剩余收益 估值模型模擬不同 ROE 水平下的合理估值：10 倍 PB 需要較高的遠(yuǎn)期 ROE 水平； 制造業(yè)等重資產(chǎn)行業(yè)較難支撐高估值；高估疊加 ROE 下行常導(dǎo)致估值持續(xù)下行； 煤炭股假設(shè)經(jīng)營(yíng) 40 年其合理估值在 1.45-2.26 倍 PB 之間。

股票收益可拆解為估值貢獻(xiàn)，盈利貢獻(xiàn)，分紅貢獻(xiàn)，以及股本稀釋貢獻(xiàn)。估 值貢獻(xiàn)為 PB 的變動(dòng)，盈利貢獻(xiàn)來(lái)自凈資產(chǎn)增長(zhǎng)，股本稀釋貢獻(xiàn)源于企業(yè)回購(gòu)、 增發(fā)等籌融資行為。股票短期價(jià)格波動(dòng)受估值影響，長(zhǎng)期收益中盈利和分紅占較 大比重，估值長(zhǎng)期貢獻(xiàn)為負(fù)。

估值是 ROE 的提前反映，估值波動(dòng)背后是盈利水平的邊際變化。通過(guò)拆解 行業(yè)收益貢獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)估值波動(dòng)的背后大都源于 ROE 的邊際變化。比如電力設(shè)備 及新能源 2020-2021 年牛市行情部分貢獻(xiàn)是來(lái)自于估值，估值的抬升受益于 2019 年 Q3 到 2021 年 Q3 的行業(yè) ROE 持續(xù)改善。食品飲料從 2014 年年中到 2020 年底持續(xù)抬升估值的基礎(chǔ)是 ROE 快速增長(zhǎng)，2022 年至今的下跌是估值下 跌，估值下行也源于 ROE 水平的下降。

景氣度投資和低估值投資差異在于收益來(lái)源不同。景氣度投資賺盈利不賺估 值，低估值投資賺估值不賺盈利。景氣度投資 2021 年 Q4 以來(lái)在估值維度上損 失較多，造成策略階段性失效。

從困境反轉(zhuǎn)出發(fā)捕捉估值的短期波動(dòng)，攫取估值提升的收益。利用庫(kù)存周期 刻畫(huà)公司的困境反轉(zhuǎn)，同時(shí)考慮景氣加速恢復(fù)和低估，在三重投資模式下構(gòu)造估 值提升 TOP50 組合，組合 2021 年 Q4 以來(lái)超額收益顯著，與景氣度投資策略 有較大差異。本質(zhì)原因是超額收益幾乎全部來(lái)自于估值貢獻(xiàn)，從收益來(lái)源角度， 該組合可以作為衛(wèi)星策略與景氣度投資形成有效互補(bǔ)。