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恒達新材研究報告：食品醫療包裝原紙龍頭，產能加速擴張、產業鏈穩步延伸。深耕食品、醫療賽道，客戶資源優質。公司 2009 年正式戰略定位于國內醫 療和食品一次包裝原紙領先企業，成功打破海外紙廠壟斷格局，進入奧美醫 療、肯德基等全球知名企業供應鏈。2018-2022 年收入從 5.41 億元增長至 9.53億元（CAGR為15.2%），歸母凈利潤從0.27億元增長至0.97億元（CAGR 為 37.3%），盈利能力提升主要系費用管控優異、產品結構持續優化。 2023Q1-Q3 公司收入/歸母凈利潤同比分別-11.7%/-18.2%，其中 Q3 受益 于旺季&低價漿入庫，收入&利潤環比已穩步改善。

產能穩步投放，產品矩陣橫向擴張。2022 年底實際產能為 9.7 萬噸，產能 利用率達 99.9%，2023 年實際產能已達 10.6 萬噸。5 萬噸新型包裝用紙生 產線及 1 萬噸深加工項目已于 2022 年 10 月開工，伴隨產能落地以及兼并 收購，2024/2025 年總產能有望達 18/25 萬噸。產品結構方面，公司仍將聚 焦醫療&食品包裝紙領域，并向下游深加工延伸，拓展液包等新品類。

行業穩步擴容，把握行業崛起紅利。1）醫療包裝用紙：2015-2021 年產量 從 11.2 萬噸增長至 23.5 萬噸（CAGR 達 13.2%），其中 2021 年透析紙/非 透析紙占比為 53%/47%。受益于最終滅菌模式推廣、政策監管逐步落地， 需求有望穩步提升。2022 年行業 CR2 為 44.1%，恒達新材/仙鶴股份市占 率分別為 23.4%/20.7%。未來行業投產偏緊且集中于龍頭企業，疊加監管 趨嚴，格局有望集中。2）食品包裝用紙：2015-2021 產量從 120.6 萬噸增 長至 267.0 萬噸（CAGR 為 14.4%），其中 2021 年容器/非容器食品包裝紙 占比為 91%/9%，伴隨限塑令落地，需求有望持續高增。2021 年非容器食 品包裝紙 CR2 為 44.5%，仙鶴股份/恒達新材市占率為 31.8%/12.7%。未 來新增產能主要由龍頭貢獻，優異格局有望維系。

研發、生產優勢顯著，客戶份額有望持續提升。1）研發端：公司研發費用 率常年約 4%，優于行業平均，已憑借底層研發積累構筑優異市場口碑。2） 生產端：盈利能力常年高于行業且波動幅度較小，穩定性強主要系成本管控 優異，2020-2022 年噸成本 CAGR 為 7.3%（行業均值為 10.2%）。3）銷 售端：公司為德盟、振德、威海威高等優質客戶供應商、戰略伙伴，與主要 客戶合作時間均達 5 年+，未來憑前期深厚合作關系，供應份額望持續擴張。