電信運營商專題報告：從全球對比視角看投資價值.pdf

電信運營商專題報告：從全球對比視角看投資價值。我們認為，從全球對比的視角來看，國內電信運營商優質資產屬性凸顯，擁 有更高的增長潛力，估值仍低于全球平均水平：1）三大運營商資產質量優 質，近年來分紅率、盈利能力持續提升，但其 PB/EBITDA 仍低于全球平均 水平；2）傳統業務方面，國內運營商已率先完成 5G 建設，資本開支占收 比步入下降周期；此外，政策導向從提速降費轉向高質量發展后，國內運營 商 ARPU 值有望參照北美運營商，在中長期實現穩步增長；3）海外運營商 已逐步出售資產，退出數字化市場競爭，而國內運營商則憑借其科技央企優 勢登上算力、云網發展快車，打造第二增長曲線。建議關注板塊投資機遇。

資產質量：國內運營商估值仍低于全球平均水平，優質資產屬性凸顯

從經營、估值水平、分紅回報等多維度全球比較來看，國內電信運營商優質 資產屬性凸顯：1）經營方面，2022 年中國三大運營商平均收入 5,891 億元， 領先全球主要運營商平均的 4,969 億元，我們看到美國等海外運營商仍長期 聚焦于傳統電信業務，而中國企業積極發力數字化轉型業務，打造第二成長 曲線。2）分紅回報方面，國資委接連強調 ROE、市值管理重要性，三大運 營商積極響應，一方面盈利能力持續提升；另一方面重視股東回報，提高派 息率；3）估值方面，截至 3月10日，三大運營商 A股 2023年平均 EV/EBITDA 估值為 3.22 倍，與全球運營商平均水平 5.16 倍相比，仍有一定程度折讓。

傳統業務：率先完成最大規模網絡建設，深挖存量用戶價值

通過全球主要電信運營商傳統業務的對比，我們觀察到：1）網絡建設方面， 國內運營商已率先完成全球最大規模的 5G 網絡建設工作，這不僅帶來了較 強的規模效應，其資本開支占收比也已步入下降階段。對比而言，全球大部 分地區仍處于 4G到 5G過渡的建設期，北美主要電信運營商 Verizon、AT&T、 T-Mobile 仍在拓展 5G 套餐用戶、提升覆蓋率、搶占市場的階段。2）ARPU 方面，從北美運營商的發展經驗來看，電信運營商移動/固網 ARPU 值在中 長期呈現出平穩上升的態勢，在行業競爭趨緩、高質量發展戰略的背景下， 我們看好國內運營商持續深耕存量用戶價值，實現傳統業務平穩增長。

數字化業務：國內運營商央企優勢凸顯，登上算力、云網高速列車

數字化業務方面，由于亞馬遜等科技巨頭憑借較強技術實力在市場中占據絕 大部分份額，Verizon、AT&T 等電信運營商在云計算市場開拓受阻，投入產 出比較低，例如，2013/2014 年 Verizon 云業務收入增速僅為 4.6%/2.3%。 在此背景下，北美電信運營商相繼出售其云計算、IDC 等相關資產，退出該 領域的競爭。對比而言，國內電信運營商憑借其科技央企的定位、云網協同、 數據安全優勢成為數字基礎設施建設的主力軍，2021 年以來，三大運營商 云計算業務收入保持高速增長，據 IDC 統計，3Q23 天翼云/移動云國內市場 份額分別提升至 11.6%/8.3%，躍居第三/第五位。