建筑行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)及投資價(jià)值全梳理.pdf

建筑行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)及投資價(jià)值全梳理。行業(yè)與主體經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)速覽：（1）行業(yè)中觀表現(xiàn)：2024 年地方財(cái)政壓力疊加地產(chǎn)行 業(yè)繼續(xù)探底給建筑行業(yè)帶來(lái)從項(xiàng)目獲取到現(xiàn)金回流全過(guò)程的挑戰(zhàn)，全年景氣度下行 直至年末迎來(lái)小翹尾。財(cái)政發(fā)力節(jié)奏靠后，新項(xiàng)目上馬速度放緩，Q4 特殊再融資債 等發(fā)行改善資金到位表現(xiàn)，但建工企業(yè)現(xiàn)金流繼續(xù)承壓。（2）訂單、營(yíng)收&利潤(rùn)： 2024 年行業(yè)新簽訂單規(guī)模繼續(xù)縮減，化債政策下新項(xiàng)目上馬難度增大、PPP 新規(guī)后 合規(guī)項(xiàng)目供給減少為主要原因，業(yè)務(wù)持續(xù)性繼續(xù)趨弱；發(fā)債企業(yè) 2024 年前三季度營(yíng) 業(yè)收入、利潤(rùn)同比均下滑，地方國(guó)企壓力顯著大于央企。（3）現(xiàn)金流：特殊再融資 債大量發(fā)行，歷史涉隱項(xiàng)目獲得資金支持，企業(yè)現(xiàn)金回款得到補(bǔ)充，但由于存量項(xiàng) 目因地方財(cái)力緊張而出現(xiàn)回款速度下滑等問(wèn)題，整體現(xiàn)金流壓力甚至還有所增大。 （4）債務(wù)負(fù)擔(dān)：在杠桿率限制下央國(guó)企表面負(fù)債水平并未有明顯提高，在調(diào)整永續(xù) 債后的資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)保持高位窄幅波動(dòng)狀態(tài)。（5）周轉(zhuǎn)效率：為行業(yè)最先承壓的 指標(biāo)之一，自 2022 年起即有弱化的跡象，且在近 2 年間不斷下滑。

應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)敞口梳理：（1）應(yīng)收票據(jù)轉(zhuǎn)應(yīng)收賬款：2023 年應(yīng)收票據(jù)轉(zhuǎn)應(yīng)收賬款規(guī) 模已大幅縮減，后續(xù)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步縮減，暫不構(gòu)成主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。（2）應(yīng)收款減值計(jì) 提：企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)下滑壓力較大，應(yīng)收類(lèi)款項(xiàng)減值計(jì)提強(qiáng)度整體略有縮減，減值 計(jì)提比例稍有下滑；合同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)同樣值得重視，信息披露較少但隱匿的風(fēng)險(xiǎn)未必 更低。（3）應(yīng)收款對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)：央企主要應(yīng)收款對(duì)手方中房企出現(xiàn)頻率稍高，部分 涉及弱區(qū)域城投，相比 2022 年披露情況來(lái)看主要是計(jì)提比例有所提高；地方國(guó)企方 面，涉及高債務(wù)壓力區(qū)域城投的頻率有所提升，相比 2022 年看主要是恒大項(xiàng)目的計(jì) 提比例有進(jìn)一步提高。

投資類(lèi)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：2024 年為 PPP 新規(guī)完整施行的第一年，新項(xiàng)目上馬速度明顯放 緩，部分 PPP 存量項(xiàng)目推進(jìn)難，或是比新簽訂單減少更值得重視的風(fēng)險(xiǎn)。（1）央 企 PPP：待投資規(guī)模總計(jì)約 34561 億元，約占總投資規(guī)模的 74%；以控股并表為 主，但如中鐵系和中交系較多未并表，實(shí)際杠桿可能高于披露水平。（2）地方國(guó)企 PPP：體量明顯小于央企，待投資規(guī)模總計(jì)約 5758 億元，投資進(jìn)度約 13%，相較央 企存在較大規(guī)模未并表投資的企業(yè)占比明顯更低。（3）BOT：項(xiàng)目存量及已披露信 息較少，整體來(lái)看多數(shù)主體已投資完畢，但項(xiàng)目回款仍較少。（4）BT：目前建筑 企業(yè)在手 BT 主要為以前存量項(xiàng)目，大多處于收尾階段，回款表現(xiàn)整體較好。（5） 自營(yíng)地產(chǎn)：央企中建八局房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目總投資規(guī)模仍居首位，地方國(guó)企方面北京 城建房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)投資規(guī)模最高，地方國(guó)企去化水平整體稍低。

一二級(jí)表現(xiàn)：2024 年央企發(fā)債規(guī)模縮減、地方國(guó)企增長(zhǎng)，永續(xù)債發(fā)行降速；陜建依 賴(lài)于短端滾續(xù)，年內(nèi)到期集中度偏高，其余主體無(wú)明顯壓力；行業(yè)利差調(diào)整出少許 空間但依然處于中低位置，收益挖掘空間不大，機(jī)會(huì)較為零星。