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宋城演藝研究報告：財報保留事項摘除，新建項目構筑成長空間。“旅游演藝+主題公園”行業：1）2023年來國內旅游客流持續復蘇，中旅院預計2024年國內游人數較2023年+20%，出游景氣良好，從而為游 園觀演提供良好客流基礎。2）2023年旅游演藝項目豐富帶動客流增長超過2019年（總場次恢復好于客流），但不同項目經營表現加速分化。 3）文旅出圈帶動、景區評定新規等為旅游演藝后續豐富提供基礎，但消費漸進復蘇下，項目能否兼顧商業性和藝術性成制勝關鍵，未來更考 驗其產品、運營和營銷能力。4）國外借鑒：日本消費承壓30年，強IP主題公園客流和經營表現逆勢有支撐。1990-2019年東京迪士尼客流 CAGR穩定增長3%，客單價提升，營業利潤率持續改善，股價1996年底上市以來上漲12倍。

宋城演藝：全國擴張的“主題公園+旅游演藝”龍頭，與時俱進“造項目”和“改項目”能力均突出。公司民企機制靈活，相對“小投入，高 盈利”，打破非國有主題公園在資本、土地等方面的瓶頸，確立“主題公園+旅游文化演藝”的發展模式。2010年創業板上市后全國擴張，目 前公司在全國范圍內擁有10個自營項目（含佛山、西塘，不含珠海）和5個輕資產項目。立足全產業鏈布局，公司過往發展中既有開業一炮而 紅的成功案例，也有開業初期相對平平，但經過公司成功改造后能逐步贏得市場龍頭地位的經典案例（桂林、西安等），驗證公司與時俱進 “造項目”和“改項目” 的卓越能力！2019年，公司旅游演藝主業收入22.3億元，歸母業績10.4億元，系杭州、麗江、三亞等三大核心項目 貢獻。2023年因花房減值拖累虧損，演藝主業盈利8.29億元，較2019年恢復近8成，主要系核心項目3月復園，新項目爬坡期虧損。

成長邏輯：商業模式&現金流良好+未來2-3年相對確定性成長，橫向對比有優勢。1）商業模式優良，輕重結合擴張，現金流良好：2019年 /2023年經營凈現金流15.7億/14.19億元，2023年末貨幣資金及交易性金融資產32.92億，未來成熟項目穩定現金流有望助力分紅提升。2）未 來2-3年，二輪項目開始進入盈利釋放期，橫向對比有優勢：2024-2026年系公司第二輪擴張項目逐步貢獻利潤的核心周期。綜合存量劇院翻 倍+新項目逐步爬坡貢獻+經營效率優化，我們預計2025年自營項目（不含理財和輕資產等）有望較2019年業績增55-80%，項目整體成熟期有望 較19年增增79-118%。輕資產三峽和延安項目也有望助力近幾年歸母業績增長。中線來看，若部分兼顧輕資產中線貢獻，未來成熟期演藝主業盈 利貢獻仍有望較2019年可比增長55-86%左右。3）未來自營和輕資產項目仍不排除進一步外延擴張，且集團海外等項目未來有望由上市公司托管， 帶來一定潛在增量看點。4）2023年公司新一輪股權激勵方案出臺，未來不排除更趨職業經理人化，全面激發主觀積極性。

前期制約因素逐步解決。2023年3月花房問題致公司2022年財報帶保留事項。目前，花房2023年年報經審計無保留意見，靜待復牌中。宋城演藝 2023年年報經審計無保留意見，并追溯摘除2022年年報保留事項。此外，2023年花房減值8.61億元，減值后公司對花房的估值降至21.61億，接 近花房的凈資產20.44億元，短期擾動預計可控。未來，公司有望對花房長期股權投資制定后續進一步的規劃，以徹底解決花房問題。