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萬辰集團研究報告：掘金量販零食新賽道，規模效應下看好強者恒強。菌類業務起家，切入量販零食開辟第二成長曲線。萬辰集團成立之初以食 用菌鮮品為主營業務，22年8月切入量販零食賽道，23年10月將旗下四 大品牌并入好想來，通過股權合作深度綁定優秀創始人團隊，躍居行業頭 部梯隊。23年量販零食業務實現收入87.59億元，截至24年4月，好想 來門店數量達5200+，每月新開店約550家，老婆大人門店數量超1000 家。24年推出股權激勵計劃，24/25/26年營收激勵目標為200/220/240 億元，24Q1已實現營收48.3億元，隨著公司門店數量快速擴張，激勵目 標有望順利達成。

行業格局：兩超多強格局確立，市場份額有望進一步向零食很忙系和萬辰系集中。根據《中國零食硬折扣白皮書》，量販零食行業收入23年預計 為700-800億元，門店數量預計為2.2萬-2.5萬家。近年來頭部品牌不斷 進行并購整合，行業集中度提升，目前形成了以零食很忙系和萬辰集團系 主導的“兩超多強”格局，我們認為規模為目前競爭階段的核心競爭要 素，龍頭企業強者恒強，市場份額將向頭部兩家進一步集中且很難有第三 家企業進入第一梯隊。我們預計量販零食店遠期開店空間達76619家，量 販零食行業收入可達2299億元，均有翻倍以上空間。

公司優勢：規模領先，品牌&招商&運營多維發力筑深護城河。1）規模領 先：截至24年4月公司門店總數（好想來+老婆大人）超6200家，優勢 區域為華東市場，山東、江蘇、安徽、浙江等多省門店數量達千店規模， 大幅領先競爭對手，其他區域加大布局，初步實現全國化布局。2）品牌 管理：旗下多個品牌統一為好想來，統一運作有助于增強品牌勢能。3） 招商加盟：線上線下全方位開展品牌招商說明會觸達更多潛在加盟商，強 選址能力&標準化運營體系賦能加盟商開店。4）門店運營：合作品牌供應 商不斷提升商品力，打造會員體系增強消費者粘性，積極布局抖音加強品 牌宣傳，賦能線下門店。

規模效應助力盈利能力改善，少數股東權益有望收回增厚利潤。1）為支 撐門店擴張，需要前置性投入倉儲、團隊建設等費用，隨著規模不斷擴 張，議價能力不斷增強，毛利率有望提升，費用率有望不斷被攤薄，預計 凈利率仍有較大提升空間。2）公司旗下品牌多以合資方式運作，公司持 股比例低，少數股東損益占比大，未來若子公司業績良好，有望通過原收 購協議約定回收股權，增厚利潤。