興業(yè)銀錫研究報告：手握多座世界級礦山，銀錫龍頭未來可期.pdf

興業(yè)銀錫研究報告：手握多座世界級礦山，銀錫龍頭未來可期。立足銀、錫、鋅，公司資源版圖由內蒙走向全球。公司上市以來經歷了 2011、2014-2016、2023-至今三輪礦山資源擴充。立足銀、鋅、錫資源壓 艙石，目前旗下銀漫、乾金達、融冠已具備三座億級利潤的大型礦山，成 為支撐公司高成長的現金奶牛。2023 年起，公司陸續(xù)完成了博盛礦業(yè)（黃 金）、宇邦礦業(yè)（（銀鋅鋅）收購，托管大股東旗下布敦銀根礦業(yè)（銀鋅鋅）， 擬要約收購大西洋錫業(yè)（錫），完成新一輪資源版圖擴充。

手握三座世界級銀礦，揚帆起航正當時。目前子公司銀漫礦業(yè)擁有白銀資 源量 8058 噸，平均品位 185g/噸；宇邦礦業(yè)保有白銀資源量 1.79 萬噸， 平均品位 125g/噸，單體銀礦儲量排名位列亞洲第一，全球第五；托管大 股東的布敦銀根礦業(yè)擁有白銀資源量 1.1 萬噸，平均品位 158g/噸。根據 世界白銀協會披露的全球前十大在產礦山，剔除第一大 KGHM 后（資源量 8.3 萬噸，平均品位 58.3g/噸）平均資源量 7100 噸，平均品位 166g/噸， 可見公司三座礦山資源量均有潛力支撐產量進入全球前十。

遠期規(guī)劃銀礦石產能有望增長 2.7 倍，成長性領跑全球礦企。全球前十大 在產礦山白銀產量均超過 350 噸/年，而公司銀漫、乾金達、榮邦旗下三 座礦山 2024 年白銀產量僅 229 噸，以上三座礦山與宇邦（2025 年收購） 合計礦石處理能力為 405 萬噸/年，遠期銀漫、宇邦、布敦銀根旗下三座 礦山達產后，公司礦石處理量將達 1494 萬噸/年（（設布布敦銀根產產后 入），較現有產能增長 2.7 倍，有望使公司躋身世界一流銀多金屬礦企。

當下我們認為銀、錫價格處于低估狀態(tài)： 其一，工業(yè)金屬相對黃金比價存在修復可能。工業(yè)金屬與黃金比價與制造 業(yè) PMI 呈顯著正相關，2022 年 11 月以來美國制造業(yè) PMI 在多數時間低 于榮枯線，目前錫金比、銀金比均降至 1990 年以來的極低水平。未來若 制造業(yè)周期回歸擴張區(qū)間，則工業(yè)金屬相對黃金比價存在較大修復空間。 其二，白銀中期供需缺口問題難以緩解，低庫存下靜待催化。2021 年以 來伴隨光伏需求爆發(fā)，白銀已連續(xù) 4 年維持供需缺口，盡管 2025 年伴隨 光伏需求放緩，供需缺口或將收窄，但光伏絕對需求量已由2021年的2766 噸增長至 6086 噸（（據世界白銀協會），而供給端彈性不足或將導致供需缺 口中長期存在。 其三，錫礦供應不穩(wěn)定性問題難解，AI 驅動半導體周期上行。供給端，盡 管緬甸佤邦禁礦、印尼出口限制、剛果（金）武裝沖突等供給側擔憂有望 在 2025 年緩和，但緬甸佤邦資源費提升、印尼陸上資源枯竭、中國錫礦 資源接續(xù)不足等因素，仍使得錫礦供給不足的中長期憂慮難以緩解。需求 端，錫作為算力金屬有望受益于 AI 驅動的全球半導體市場高景氣。