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2025年中期策略：“再平衡”中孕育新機遇。中國 2025 年下半年宏觀展望

1. 復盤 2025 以來宏觀走勢：驚喜、挑戰與機遇

對比我們在 2024 年底對今年的展望，2025 年至今的宏觀走勢不乏驚喜，但也經歷了一些超預期的 波動。一方面，傳統周期走勢與我們此前預測大體一致：地產周期“磨底”， 內需、尤其是消費增長亦出現回暖跡象。但超預期的是，內需減速帶來的價 格壓力緩解后，生產效率提升（成本優化）的趨勢變得更為顯性化。 DeepSeek 等高科技企業點燃投資中國“工業化 4.0”的熱情，私有部門資 本開支、尤其在高科技領域的投資周期出現復蘇跡象。同時，財政政策持續 發力。另一方面，在 4 月 2 日至 5 月 12 日的短短幾周，美中關稅水平經歷 了“過山車”走勢，對美出口也從一度幾近中斷戲劇化地恢復至“有序減速”。 然而，特朗普 2.0“危中有機”，且在短短 4 個月間，美元走弱的大勢已現 雛形。美元走弱、油價下跌 均對全球流動性帶來“增量”，放眼中長期，全球（包括中國）資產在過去 二、三十年間“超配”美元資產后有望走向“再平衡”、即尋找美元外的“安 全資產”。這為中國擴大內需，擴容資產市場帶來了結構性機遇。

2. 2025-26：多重“再平衡”進行時

展望 2025-26 年，中國經濟內外需間的再平衡、全球配置中美國/美元資產 (超配后)的再平衡對中長期宏觀經濟和資產價格走勢均有極為深遠的影響。 我們維持今年實際 GDP 增長 5%左右的判斷不變，名義 GDP、尤其是名義 內需增長有望比去年小幅回升，主要受地產、租金及國內服務業價格降幅收 窄推動。2025 年 2-4 季度的總需求增長路徑總體平穩，但內外需動能轉換 加劇：內需增長有望逐季回升。而外需對總需求的實際貢獻有序下降，但油 價大幅下跌可能推動貿易順差擴張。價格指數層面，油價和食品價格形成拖 累，但中下游物價和利潤率有望企穩、局部回升。 除了周期自身的規律外，我們對 2025 中國增長“達標”（5%）的預測也基 于對海內外政策“基準情形”的一些預判：① 美國對全球加征關稅水平在 15%左右，對華加征關稅在 30-40%之間；② 財政政策從此前實際偏緊的 立場轉向溫和寬松，全年中央+地方財政支出增長有望高于名義 GDP，廣義 財政政策多措并舉穩增長；③ 貨幣政策小幅寬松，進一步降準降息仍有空 間，但幅度較小；同時，結構性貨幣政策持續發力，市場流動性保持寬松。

3. 行業亮點：地產拖累退潮后，多重積極因素“顯性化”

首先,地產周期調整下半場,消費傾向有望企穩、回升,2025 下半年后服務消 費回升的潛力更大。同時,地產周期磨底、產能出清進入“沖刺”階段、疊加人 民幣升值/資本回流的潛在敘事，中國大金融板塊重估值得期待。此外,來自 需求下行的價格壓力減弱后，生產力提升對成本優化的推動更為“顯性化” —高科技相關的資本投入有望加速，包括 AI，高端制造，高端醫療等領域。

4. 人民幣或將升值，人民幣資產重估邏輯愈發明晰

美元走弱背景下，人民幣具有升值的動力。我們 2025 年底美元兌人民幣匯 率的預測為 6.98，而人民幣兌一籃子貨幣的走勢基本持平。去美元化趨勢 下，人民幣資產和離岸人民幣資本市場將迎來重估和擴容的結構性機遇。