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亞瑪芬體育研究報告：逆勢高增的高端多品牌戶外運動集團。品牌高端硬核定位，本土股東賦能大中華地區業務快速擴張，Arc’teryx DTC 戰略 顯著提振盈利，核心品牌仍具較大拓店及店效提升潛力，盈利水平有望持續提升。

高景氣市場開拓+渠道優化擴張，業績顯著提速。2019 年被收購后精 簡品牌矩陣，提升品牌定位，重構管理體系，確立大中華和亞太地區 為重點發展區域，收購后收入年均增速由 3%提升至 20.6%。Arc'teryx 為主的功能服飾大類領增。受惠本地龍頭大股東，持續積極大中華零 售擴張，收入四年翻六倍，收入占比提升 7pct 至 25%，高利潤品牌 Arc'teryx、Salomon 中國市占率迅速提升。DTC 占比 2020-2024 年提升 22pct，提振毛利率 8pct，提升幅度均顯著高于同業。2025 年拓店節奏 不減，店效仍有上行空間。2024 年調整 EBITDA margin 創 2006 年以 來新高，上市+定向增發募資大幅減債，未來財務費率有望顯著降低， 我們預計隨區域布局成熟形成規模效應，將產生經營杠桿降低 SG&A 費用率，盈利水平有望進一步提升。

多個細分賽道驅動收入增長，盈利水平預計持續改善。Arc'teryx 經典 硬殼穩健，女裝+鞋履+商務多線發展。Salomon 鞋服勢能強勁，換帥 加速鞋履擴張，預計年增雙位數，25Q1 鞋履驅動經營利潤率同比提升 9.9pct。Wilson 新增鞋服線占比提升，中美積極開店。2020-2024 年， 功能服飾/戶外性能/球類運動收入 CAGR 分別為 34%/14%/15%。25Q1 業績增速超 Bloomberg 一致預期，上調 2025 年增速指引為 20-22%/中 雙%/中單%，經營利潤率分別為 21%/9.5%/3-4%，關稅對盈利能力影響 較小。據 2023 年末指引，預計 2024-2029 年收入 CAGR 分別為中至高 雙%/高單至低雙%/中單%，因高利潤率分部占比提升，調整經營利潤 率將提升 0.3-0.7pct，3-5 年內毛利率提升 3pct。

看好主要品牌 DTC 拓店及店效提升潛力。DTC 主要擴張動力來自 Arc'teryx，2020-2024 年 Arc'teryx DTC 占比提升 26pct 至 71%，所在功 能服飾大類 DTC 收入年均增速達 50%，其高端硬核專業定位競爭優勢 顯著，店效 505 萬美元顯著低于高端定位的 lululemon 及 Moncler，店 鋪數居同業最低，直營擴張仍有空間，持續積極優化升級現有店鋪。 Salomon DTC 仍在孵化期，2024 年起積極拓店，長期有望開啟高增。

戶外賽道蓬勃發展，中國規模大增速快，本土化運營為制勝關鍵。全 球戶外運動鞋服 22 年起提速超過整體運動鞋服，亞太是戶外運動鞋服 第一大市場，未來五年預計以 7.1% CAGR 領增，與第二大市場北美差 距持續擴大。2030 年中國有望超美國成為戶外鞋服第一大消費國， 2020-2024/2024-2029 年均增速分別為 10.4%/15.3%，顯著高于其他主 要市場，公司本土龍頭股東背景賦予在中國市場的顯著競爭優勢。