2025年固收中期策略：外部風浪未平，內部蓄勢待破，震蕩中尋機.pdf

2025年固收中期策略：外部風浪未平，內部蓄勢待破，震蕩中尋機。利率債與信用債復盤:債市先熊后牛，信用債表現略強。利率與信用債方面，2025年至今，債市受資金面與對等關稅影響收益率先上后下。截至5/30，30Y、10Y、1Y國債收于1.9%、1.67%、1.46%，較年初上行6BP、6BP、39BP，10Y-1Y 期限利差收窄至22BP;3YAA級中票收益率上行4BP至1.96%，信用利差震蕩收窄至32BP。前期債市熊陡主因春節后資金面持續偏緊、降準降息未落地寬貨幣預期大幅反向修正帶動債市回調，隨著央行釋放呵護態度引導資金面轉松、關稅沖擊超預期市場風險偏好回落，債市轉牛。同時，市場交易主線發生轉變，債市底層邏輯由交易資金面擾動、基本面修復下寬貨幣預期反復，轉向交易外圍不確定性?？赊D債市場復盤:科技+政策+關稅博弈下震蕩走牛,表現優于股債。2025年以來，權益市場分母端風險偏好震蕩反復，分子端企業利潤緩改善，在技術突破、政策支撐和關稅博弈的主線接續下A股震蕩收漲，轉債市場跟漲震蕩走牛，上半年表現優于股票、純債。截至6/12，年內中證轉債“N”型寬幅震蕩，累計收漲5.2%,同期萬得全A上漲3.5%。

下半年展望:外部風浪未平，內部蓄勢待破，震蕩中尋機。

基本面:外部風浪未平，內部蓄勢待破。在政策持續發力與內外需格局演變的共同作用下，2025年我國經濟增長呈現韌性與挑戰并存的特征。出口方面，盡管對美及主要轉口國出口自4月起有所回落，但整體仍具韌性，關稅潛在沖擊下外需拖累可控;消費方面，924一攬子政策成效顯著，社零增速穩步回升，消費品以舊換新政策延續助力消費修復，但居民謹慎性使復蘇進程相對平緩;投資方面，新質生產力與設備更新支撐制造業投資維持韌性，水利基建投資與政策資金保障推動基建穩定增長，城市更新等政策亦有望促進地產投資降幅收窄。

貨幣政策:實質寬松開啟，下半年降準降息有空間，創新工具值得關注。外圍擾動未消、內部寬信用仍待落地，預計寬貨幣基調將延續，而新一輪供給側結構性改革開啟在即，也需要貨幣政策協同發力。第一，降準方面，優先級較高且仍有空間下半年落地可期,中性估計下50BP的降準有望兌現，而供給側結構性改革推進下定向降準定向支持化解產業結構性矛盾的必要性提升;第二，降息上，本輪非對稱降息呵護銀行凈息差，降息空間有望打開，結合外圍擾動，預計美聯儲9月份開啟降息，那么三季度或是我國降息窗口開啟觀察期，預計下半年降息幅度或在1-2次、20-30BP;第三，公開市場國債買賣工具的重啟或需密切觀察超長期國債的發行情況，關注市場認購情緒與大行配債情況;第四，新一輪供給側改革開啟下創新性結構性貨幣工具落地的必要性提升，關注科創債等金融工具推動供給側結構調整，以及抵押補充貸款PSL或許在下半年重啟的可能。