美債天研究報告：一文看懂美債投資者行為.pdf

核心觀點

作為美債研究框架系列的第三篇，本文重點從需求角度分析了美債投資者的 結構特征、各類機構購買美債的行為邏輯并展望了 2025 年下半年美債需求 變化。國際投資者、廣義共同基金及美聯儲是美債市場的主要需求方，三者 合計持有比例常年超 60%。而不同類型投資者的購債動機與行為模式存在 顯著差異，如美聯儲以政策導向為主、海外官方機構側重匯率與金融穩定、 商業銀行受存貸比和期限結構驅動等。展望 2025 年下半年，美聯儲縮表 或接近尾聲，海外機構在弱美元環境下減持動力有限，商業銀行與養老金等 機構的需求有望支撐美債市場，而居民與海外私人部門的配置意愿或受美股 收益與匯率對沖成本制約。

美債投資者概覽

分析美債也要做到知己知彼，了解參與群體是必修課。各類機構和個人投資 者累計持有美債超過 26 萬億美元，其中海外和國際投資者是美債最主要的買 家，持有美債 8.6 萬億美元，占比達到 33%；廣義共同基金在 2025 年年底 持有美債高達 5 萬億美元，占比接近 20%；美聯儲是美債的重要買家，截止 2024 年年底，持有美債 3.8 萬億美元，占比 15%左右。以上三類機構持有美 債比例常年合計數在 60%以上，剩下幾類機構按照持有數量的多少排序分別 是：個人投資者、商業銀行、州和地方政府、養老基金、保險公司等。

各類美債投資者偏好和行為模式

1）美聯儲：政策導向，中長債為主，買賣國債是資產負債表調節的關鍵。 2）海外官方和私人部門：海外官方機構購買美債，更多基于匯率、貿易和 金融體系穩定性等考量，購債行為往往與美元指數負相關。海外私人部門購 買美債主要是套息交易（carry trade）驅動，獲取更高的票息是主要目的。 3）美國居民與對沖基金：居民購債本質是在美股和美債之間進行選擇，存 在“追漲殺跌”特征；對沖基金們主要通過基差交易等方式參與美債市場。 4）商業銀行：存貸比與期限結構驅動，商業銀行購買美債是從資產-負債的 角度出發，負債端存款規模是關鍵，資產端貸款和美債等證券資產形成競爭 關系，因此關注貸款需求和利率曲線結構。 5）養老金和保險：資金充足率與股債平衡，主要是基于資產配置狀況調整 組合配置，當資產負債比率升高時，養老金配置美債的動能可能會有所上升。 6）共同基金與貨幣市場基金：采取不同的利率驅動模式，共同基金購債， 本質上是反映投資者偏好的函數，往往滯后于長端利率變化；貨幣市場基金 規模一般滯后于政策利率。

2025H2 美債需求展望

美聯儲有望在年底結束縮表，或至少結束對美債的減持。海外官方機構在偏 弱美元的環境下，并沒有太多動力減持美債以維持匯率穩定，但美債安全資 產屬性弱化是最大擾動因素。對海外私人機構而言，美元貶值壓力可能是最 大風險，如果進行匯率對沖，美債利率的優勢就不再突出，甚至收益率不及 大多數主要經濟體。美國居民方面，由于美股相對美債收益有望維持偏低正 值，居民可能仍不會系統性增持美債。商業銀行的美債需求可能受益于存款 穩步增加+美債曲線陡峭化+潛在 SLR 放松。我們預計養老金與共同基金的 美債持有量將穩定增加。