安井食品研究報告：餐飲需求波動，市場份額增長保持不變；重新覆蓋A股并首次覆蓋H股評級為買入（摘要）.pdf

安井食品研究報告：餐飲需求波動，市場份額增長保持不變；重新覆蓋A股并首次覆蓋H股評級為買入（摘要）。以收入規模衡量，安井食品是中國速凍食品市場（2024年市場規模達人民幣2,210億 元，約合314億美元）的最大玩家，占據6.6%的市場份額。我們認為，憑借卓越的運 營能力、規模效益、全面的渠道布局以及強大的產品開發能力，安井食品將保持領先 地位。我們預計公司2024-27年銷售收入/凈利潤年均復合增速將達9.5%/11%，得益 于速凍食品的滲透潛力以及持續的市場份額擴張，而且隨著競爭環境趨向正常和產品 結構更加有利（C端中高端產品占比上升），利潤率預計從2026年起小幅回升。我們 首次覆蓋安井食品H股評級為買入，12個月目標價為72港元（對應20%的上行空間， 股息收益率為6%），重新覆蓋安井食品A股評級為買入，12個月目標價為人民幣83元 （對應12%的上行空間，股息收益率為4%）。

在本報告中，我們將探討三個關鍵議題：1）在不斷變化的宏觀環境下，安井食品的增 長前景：我們預計公司2024-27年銷售收入將年均復合增長9.5%，剔除最新已完成收 購后，銷售收入的內生年均復合增速為8%，領先餐飲零售銷售5%的增速，得益于速 凍食品行業的滲透潛力以及在激烈競爭下持續的市場份額擴張。從微觀層面看，我們 認為公司的區域增長將追隨產能擴張步伐，并預計在進一步提升非核心區域增長以追 趕核心區域方面仍有充足空間（比如：非核心區域單個經銷商收入人民幣600萬元， 而核心區域為1,100萬元）；2）新的增長引擎：在宏觀疲軟的背景下，公司一直在積 極探索新的增長機會，我們認為C端產品開發（占2024年總銷售收入的10%，2022-24 年年均復合增速為17%）、通過并購擴大品類/渠道，以及海外空白市場（到2027年 營收占比可能達到中高個位數水平）都具有良好的潛力；3）利潤率展望：考慮到市場 份額競爭持續，我們預計凈利潤率將從2024年的9.8%小幅回落至2025年的9.5%。我 們對中長期前景保持樂觀，預計到2027年凈利潤率將擴大至10.2%，受到C端/B端產 品結構更趨有利、從2026年起價格競爭緩和，以及積極杠桿的推動。

估值：我們的A股12個月目標價為人民幣83.0元，基于16倍的目標市盈率，參考Lamb Weston 2016年平均預期市盈率、Nichirei 2016-20年平均預期市盈率以及Conagra 2017-21年平均預期市盈率的均值得出，這三家公司在相應期間內的凈利潤年均復合 增速分別為11%/10%/10%，與我們對安井食品2024-27年凈利潤年均復合增速11%的 預測一致，然后以9.9%的股權成本貼現回2026年年中。我們的H股12個月目標價為72 港元，較A股估值存在20%的折讓（參考消費品股美的H股/中國中免H股/青島啤酒H股 過去3個月H-A股股價折讓均值），對應12.8倍的2026年預期市盈率，并以11%的股權 成本貼現回2026年年中。推動因素：1）餐飲零售銷售復蘇；2）持續推出C端產品和 新客戶拓展；3）海外擴張。風險：1）餐飲市場復蘇慢于預期；2）消費者偏好變 化；3）激烈的行業競爭帶來定價壓力；4）原材料價格波動；5）食品安全。