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綠城服務研究報告：提質增效驅動下的物管α標的。

多措并舉提升盈利能力，未來仍有改善空間

2022 年以來，公司新一屆管理層將提質增效置于戰略核心，通過組織架構 精簡、精益運營提效、收縮非核心業務、聚焦重點城市優質項目、股權激勵 綁定業績等綜合手段，推動盈利能力自 2023 下半年以來逐步修復。將 2024 年數據與優秀同行進行對標，公司銷售管理費用率仍有 2.4pct 改善空間、 歸母凈利率仍有 4.6-5.9pct 提升空間；整體毛利率由于結構性因素影響并不 低，但基礎物管/園區服務毛利率仍有 1.2/7.7pct 提升空間。我們認為公司 進一步提升盈利能力的路徑在于：1、繼續收縮非核心業務；2、持續推動組 織變革和管理提效；3、進一步發揮生活服務布局優勢。

現金流逆勢凸顯韌性，股東回報具有吸引力

2023 年以來，公司通過強化應收賬款精細化管控、提升服務品質、鼓勵物 業費預繳、退出低質量項目等綜合手段，推動收繳率逆勢企穩；疊加供應商 賬期管控，共同推動經營性現金流量凈額創出歷史新高，完全覆蓋歸母凈利 潤（2024 年為 188%）。穩健現金流支撐股東回報，2023-2024 年派息率 逐步回升至 75%，2022 年以來通過回購維護股價。我們預計公司 2025E 股 息率有望達到 5.0%，回購還將提供額外增厚。

住宅市拓優勢顯著，園區服務體系全面

公司是行業內較早開啟第三方市拓的企業，積累了豐富的市場化經驗。公司 競爭優勢在于中高端住宅，除了由于優質服務形成的口碑以外，還得益于綠 城品牌的溢價；同時，非住宅競爭能力也在持續補強。我們預計 2025-2027 年公司基礎物管營收 CAGR 有望達到 10%，主要來自市拓和綠城中國交付 推動的在管面積穩健擴張。公司園區服務業務布局全面，契合政策鼓勵方向， 2021 年以來增長具備韌性，我們預計 2025-2027 年園區服務營收 CAGR 為 8%，未來彈性一定程度上取決于經濟和消費環境。

我們與市場觀點不同之處

市場對于公司提質增效的具體手段認知并不清晰，甚至簡單將其理解為“裁 員減配”，對于未來改善空間也未有清晰認知。我們詳細梳理了公司提質增 效的來源和空間，給予了高出市場預期（尤其 26/27 年）的歸母凈利潤預測。