證券行業(yè)專(zhuān)題研究：大型券商綜述，業(yè)績(jī)強(qiáng)增長(zhǎng)，價(jià)值修復(fù)中.pdf

證券行業(yè)專(zhuān)題研究：大型券商綜述，業(yè)績(jī)強(qiáng)增長(zhǎng)，價(jià)值修復(fù)中。

25H1 大券商歸母凈利潤(rùn)合計(jì)同比+64%

上市券商/大型券商 25H1 歸母凈利潤(rùn)同比+65%/+64%。大券商中報(bào)關(guān)注三 大主線，1）擴(kuò)表：Q2 資產(chǎn)擴(kuò)張延續(xù)，驅(qū)動(dòng)力從金融投資轉(zhuǎn)為客戶(hù)資金。2） 業(yè)務(wù)強(qiáng)修復(fù)：投資、經(jīng)紀(jì)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，股債普遍加倉(cāng)，OCI 貢獻(xiàn)度提升；投行 低位復(fù)蘇。3）國(guó)際化：擴(kuò)張?zhí)崴伲庸緝衾麧?rùn)提升。年初以來(lái)權(quán)益市場(chǎng) 持續(xù)向上，但券商指數(shù)修復(fù)不及大盤(pán)（YTD 券商 12.45%VS 上證 15.63%）， 大券商估值仍處于歷史中低位，當(dāng)前 PBLF 均值 1.61x，處于 2014 年以來(lái) 44%分位。展望全年，資本市場(chǎng)迎來(lái)穩(wěn)步向上新周期，券商面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、 市場(chǎng)容量不同以往，業(yè)績(jī)持續(xù)性增強(qiáng)，我們看好券商板塊估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

投資驅(qū)動(dòng)高增，股債普遍加倉(cāng)

25H1 AH 股核心寬基均實(shí)現(xiàn)上漲，債券市場(chǎng)震蕩上行。大券商投資類(lèi)收入 合計(jì)同比+53%，是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素。且加大股債投資敞口，測(cè)算 固收投資規(guī)模合計(jì)較年初+11%、權(quán)益較年初+9%，其中 OCI 規(guī)模普遍增配， 大券商合計(jì)持有規(guī)模 4185 億元，較年初增長(zhǎng) 18%，持有期間的投資收益在 總投資收入的貢獻(xiàn)度提升，未來(lái)投資收益的穩(wěn)定性增強(qiáng)。衍生品總量提升、 權(quán)益類(lèi)下滑，25H1 末大券商衍生品名義本金合計(jì)較年初+14%，其中權(quán)益 類(lèi)衍生品名義本金合計(jì)較年初-7%。一級(jí)市場(chǎng)伴隨二級(jí)市場(chǎng)景氣度提升而回 暖，私募股權(quán)和另類(lèi)投資業(yè)績(jī)同比修復(fù)，為整體凈利潤(rùn)表現(xiàn)帶來(lái)正向貢獻(xiàn)。

零售加速入市，經(jīng)紀(jì)同比增長(zhǎng)

年初以來(lái)零售客戶(hù)新開(kāi)戶(hù)熱情較高，增量資金持續(xù)入場(chǎng)，期末大券商客戶(hù)資 金存款較年初實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，合計(jì)較年初+19%。市場(chǎng)交易放量，上半年 A 股日均成交額同比+62%。大券商經(jīng)紀(jì)凈收入合計(jì)同比+46%，其中國(guó)信、 中金漲幅靠前，同比增長(zhǎng)超 50%。細(xì)分來(lái)看，代理買(mǎi)賣(mài)凈收入合計(jì)同比增 長(zhǎng) 63%，與市場(chǎng)成交額同比數(shù)據(jù)基本相近；代銷(xiāo)凈收入合計(jì)同比增長(zhǎng) 33%， 預(yù)計(jì)受產(chǎn)品銷(xiāo)售費(fèi)率下降和低費(fèi)率的指數(shù)基金產(chǎn)品代銷(xiāo)規(guī)模占比提升等多 重因素影響。由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，期貨子公司營(yíng)收同比大幅下降，且凈利潤(rùn) 貢獻(xiàn)比例較小。

投行資管修復(fù)，國(guó)際化業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)提升

大型券商投行凈收入合計(jì)同比增長(zhǎng) 21%，其中股權(quán)承銷(xiāo)規(guī)模（剔除大行再 融資數(shù)據(jù)）同比增長(zhǎng) 49%、債券承銷(xiāo)規(guī)模同比增長(zhǎng) 20%。合計(jì)資管凈收入 同比+2%，小幅增長(zhǎng)，控股/參股基金公司 AUM 普遍提升。兩融、股票質(zhì)押 規(guī)模較年初提升，利息凈收入同比增長(zhǎng)，主要系低利率環(huán)境下利息支出同比 降幅更大。大券商大部分實(shí)現(xiàn)香港子公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著改 善，國(guó)際化發(fā)展提速。從凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)看，中金國(guó)際/中信國(guó)際/華泰國(guó)際凈利 潤(rùn)貢獻(xiàn)分別為 57%/21%/14%，處于相對(duì)較高水平。