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大參林研究報(bào)告：頭部連鎖藥房，立足華南翼展全國。2025 年前三季度公司利潤同比增速亮眼。2025 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收 入 200.68 億元，同比增長 1.7%；歸母凈利潤 10.81 億元，同比增長 26.0%。 單三季度來看，公司 25Q3 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 65.46 億元，同比增長 2.5%；歸 母凈利潤 2.83 億元，同比增長 41.0%。得益于公司營銷策略的改善、產(chǎn)品 品類的優(yōu)化以及降本增效措施的不斷落地，公司利潤端同比表現(xiàn)亮眼。后續(xù) 公司收入端也有望隨著閉店影響的不斷出清而逐步改善。

公司費(fèi)用率整體呈下降趨勢(shì)，利潤率有所提升。2025 年前三季度公司銷售 費(fèi)用率 21.8%（-1.6pp）；管理費(fèi)用率 4.4%（+0.2pp）；財(cái)務(wù)費(fèi)用率 0.6% （-0.2pp）；研發(fā)費(fèi)用率 0.2%（同比持平），得益于數(shù)字化與精細(xì)化管理成 效，公司各項(xiàng)費(fèi)用率維持整體下降的趨勢(shì)。公司 2025 年前三季度毛利率 34.8%（+0.1pp），凈利率 5.8%（+1.2pp）。分業(yè)務(wù)，公司零售業(yè)務(wù)前三 季度實(shí)現(xiàn)毛利率 37.7%（+0.4pp），加盟及分銷業(yè)務(wù)毛利率 9.4%（-1.55pp）； 分產(chǎn)品，公司中西成藥毛利率 30.1%（-0.3pp），中參藥材毛利率 42.7% （+0.5pp），非藥毛利率 45.6%（+3.3pp）。未來隨著公司在高毛利產(chǎn)品的 重點(diǎn)布局以及降本措施持續(xù)推進(jìn)，利潤率有望得到長久改善。

立足華南，翼展全國，在行業(yè)轉(zhuǎn)型階段逐步確立領(lǐng)先地位。在藥店行業(yè)由高 速擴(kuò)張邁向深度整合的轉(zhuǎn)型階段，行業(yè)增速有所放緩，但處方外流、門診統(tǒng) 籌及零售終端專業(yè)化建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，為龍頭企業(yè)帶來結(jié)構(gòu)性增長機(jī)遇。公司 立足華南，通過“自建+加盟+并購”三線并舉，在鞏固華南高密度網(wǎng)點(diǎn)的同 時(shí)，穩(wěn)步向長三角、東北及中部等區(qū)域擴(kuò)張，已形成覆蓋全國 21 省市的頭 部連鎖藥房網(wǎng)絡(luò)。公司有望憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)、運(yùn)營能力和專業(yè)化服務(wù)能力，有 望持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，把握行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)和政策紅利帶來的新一輪成長空間。