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嗶哩嗶哩公司研究報告：內容擴圈與流量變現的雙擊。嗶哩嗶哩是中國領先的在線視頻與內容社區平臺，自 2009 年以 ACG 內容 起家，逐步拓展至泛知識、泛生活等多元領域的綜合性社區。公司基于 PUGV+OGV+直播的內容生態不斷推動用戶群體破圈，并通過社區互動文 化與品牌活動留存用戶，截至 3Q2025，MAU 達到 3.76 億（YoY+8%）， 正式會員第 12 個月的留存率達到 80%。

用戶高忠誠度加速向高質量商業價值轉化，公司通過游戲、增值服務、廣告 等模式變現。1）游戲業務始于其濃厚的二次元基因，目前正邁向多元化全 品類布局，2024 年 6 月發布的《三國：謀定天下》作為公司首款非二次元 SLG 產品大獲成功，成為公司歷史上最快達到 10 億元流水的游戲，推動游 戲收入強勢反彈；2）增值業務穩定增長，主要由大會員訂閱驅動；3）廣告 負載克制，通過精細化運營加強商業化變現能力。公司承諾番劇不加貼片廣 告，目前主要廣告形式為品牌廣告、效果廣告和原生廣告，伴隨擁抱更多垂 直領域廣告主，3Q2025 廣告收入同比增長 23%至 25.7 億元。

整體收入增速在游戲業務推動下回暖，盈利能力持續改善。2024 年，游戲 和廣告業務成為增長的主要驅動力，公司營收高速增長趨勢修復，2025 年 H1 公司實現 21.62%的同比增長率。得益于商業化效率提升和嚴格的費用控 制，公司毛利率自 2022 年穩步提升，費用率亦同比下滑，推動凈利潤于 1H2025 轉正至 2.1 億元（上年同期為虧損 13.7 億元），經調整凈利潤 9.2 億元（上年同期為-7.3 億元）。