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嗶哩嗶哩研究報告：看好廣告業務增長，但游戲收入前景的不確定性令我們維持“中性”評級。在公司發布 2025 年 3 季度業績后，我們看好：1）廣告收入保持 23%的穩健 同比增長，驅動因素是廣告主數量增長（同比增長 16%），其中新廣告垂直 領域（如消費電子/家居裝修）的廣告同比增長 60%以上。在 2025 年 4 季度 的“雙十一”促銷期間，廣告收入同比增長 30%，2）盡管銷售和營銷費用 同比下降，日活用戶數仍保持 9%的健康增長，彰顯了內容吸引力。得益于 強大的自制內容，付費會員人數也同比增加 16%。3）營業利潤率由 2025 年 2 季度的 7.8%進一步提升至 2025 年 3 季度的 9%。不過，我們維持對 BILI/9626 HK 的“中性”評級，因為我們認為其強勁的利潤增長前景（摩 根大通預測其 26-27 年收入/凈利潤年復合增長率分別為 8%/40%）已反映在 當前估值（25/26 年預期市盈率分別為 32 倍/23 倍）之中。我們認為 BILI/9626 HK 股價自 2025 年 4 月中旬以來反彈 76%/78%（同期中概互聯 網指數上漲 35%）已經反映了嗶哩嗶哩強勁的廣告增長和對 2026 年游戲收 入恢復增長的預期（從 2026 年 1 季度起受三國題材卡牌游戲《代號：三國 Ncard》的支撐）。然而，我們對游戲收入前景不太樂觀，因為考慮到：1） 三謀（嗶哩嗶哩的三國謀略游戲）面臨的競爭將會加劇；2）我們對《三國 Ncard》（三國主題撲克游戲）的收入潛力持保留態度。雖然我們的 2026 年 利潤預測值比彭博市場一致預期高 12%，但我們認為嗶哩嗶哩的強勁利潤增 長已在買方預期之內。要想使其估值從目前水平上進一步上調，其收入增長 需要進一步提升至 10%以上（如受《三國 Ncard》成功推出所推動）。

游戲收入前景仍存在不確定性：1）我們預計吉比特和愷英網絡將會在 2026 年推出兩款新的三國背景手機策略游戲，這使我們對三謀的收入前景 （我們估計三謀 2025 年下半年收入增長下降兩位數）持更為謹慎的看法。 2）我們不太看好《三國 Ncard》的收入增長前景，因為考慮到中國已經有 一個規模相當大的本土撲克手游（騰訊的《歡樂斗地主》）。根據貴士信 息的數據，《快樂撲克》在其應用和小程序平臺的月活躍用戶數均已超過 1,000 萬。我們認為撲克游戲具有網絡效應，因此，《三國 Ncard》在這類 游戲領域獲取市場份額的能力存在不確定性。