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大類資產(chǎn)配置新框架（10）：銅的賠率如何？從極致銅金比說起。供需平衡表能夠有效解釋并指明銅價趨勢，但不能解答賠率 問題。2026 年銅的賠率答案藏在“銅金比”之中。 雖然今年銅金均新高，但銅金比卻歷史新低。之所以用銅金 比判斷 2026 年銅的賠率，并非簡單地看銅金比朝歷史均值 方向修復(fù)，因?yàn)檫@兩年歷史經(jīng)驗(yàn)法失效，例如對全球通脹的 判斷，又例如中國地產(chǎn)。 之所以將銅金比作為 2026 年銅賠率依據(jù)，因?yàn)?2025 年金超 漲，超 70%的同比漲幅，已是 1960s 以來歷史次高點(diǎn)。 催化今年史詩級別行情的金價上漲，背后三大宏觀敘事，恰 好成為推升明年銅價的因素。 哪三大宏觀趨勢？犧牲獨(dú)立性換取的美聯(lián)儲貨幣寬松、科技 催生新產(chǎn)業(yè)周期、貿(mào)易戰(zhàn)全球供應(yīng)鏈重塑。 2025 年市場見證金價一再破新高，2026 年同樣的宏觀敘事 會推升銅迎來歷史級別上漲。

2025 年銅價已創(chuàng)下歷史新高，回答“歷史高位后能否更高”問 題，即在勝率較高的市場預(yù)期之下，2026 年銅是否還有賠率。

一、展望 2026 年銅價，先看 2025 年極致的銅、金和銅金比

回溯 2001 年以來的市場表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)今年銅金表現(xiàn)呈現(xiàn)兩個 不同尋常的特征。 2025 年黃金和銅表現(xiàn)非常亮眼，雙雙創(chuàng)下歷史新高。 和銅、金高位并立不同，今年銅金比已經(jīng)下行至 2001 年以來歷 史低位。銅金比的歷史性低位或指向，2025 年黃金的“超漲”是核心矛盾。 理解透徹了 2025 年金價緣何超級上漲，那么我們便可以理解極致銅金比的下一步。

二、2025 年金價三個階段超級上漲，分別帶動銅金比兩次下臺階

2 0 25 年年初至今，金價上漲經(jīng)歷三個階段，銅金比同步下行三個平臺。 金價上漲的第一階段（年初至 3 月），關(guān)稅預(yù)期引發(fā)套利交易，金銅同步上行，銅金比保持穩(wěn)定形成第一個平 臺。此時銅金共同定價美國和非美有色金屬關(guān)稅價差，對應(yīng)的是美國補(bǔ)庫存，雖說這一階段的銅金漲價并不對 應(yīng)宏觀的周期邏輯，但已經(jīng)隱隱展露出大國博弈下關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈安全競爭意圖。 金價上漲的第二階段（4 月至 7 月），全球貿(mào)易失序避險情緒快速升溫，黃金表現(xiàn)極致，先暴漲后橫盤，但價 格已經(jīng)出現(xiàn)了明顯拉漲。銅市先承壓后修復(fù)，但未超過之前高點(diǎn)。這樣的銅金表現(xiàn)之下，銅金比快速下探至第 二個平臺。 金價上漲第三個階段（8 月至今），美聯(lián)儲獨(dú)立性受損以及衰退預(yù)期雙重驅(qū)動下，黃金漲幅更為迅猛，銅金比 繼續(xù)下跌至更低的第三個平臺，為 2001 年以來的歷史最低水平，形成“極致銅金比”。這一階段的銅金比甚 至低于疫情期間流動性寬松、全球需求復(fù)蘇預(yù)期較弱時的水平。

三、2025 年銅金比的極致表現(xiàn)，背后的宏觀浪潮已暗流涌動。

今年金價“超漲”，銅金比逐次下臺階，背后已經(jīng)有非常鮮明的宏觀驅(qū)動邏輯。 今年史詩級別的關(guān)稅博弈，引發(fā)的是全球?qū)σ?guī)則、經(jīng)貿(mào)和金融秩序全面失序的擔(dān)憂。 今年 4 月美國挑起的關(guān)稅威脅嚴(yán)重沖擊基于舊有規(guī)則的多邊貿(mào)易體系，市場對債務(wù)可持續(xù)性以及美元資產(chǎn)吸引 力的擔(dān)憂同步上升。資產(chǎn)表現(xiàn)方面，金價中樞和長端美債利率中樞同步出現(xiàn)上移。 貿(mào)易戰(zhàn)沖擊之下，中國生產(chǎn)制造經(jīng)受考驗(yàn)，相反美國需求走弱，在科技和財(cái)政的并立格局下，美聯(lián)儲不得不犧 牲獨(dú)立性而選擇寬松。 在經(jīng)濟(jì)不確定性和寬松預(yù)期的背景下，黃金受益于金融屬性（與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)）和避險屬性的雙重驅(qū)動，對 利率信號反饋高度敏感。