特變電工公司研究報(bào)告：多業(yè)務(wù)板塊景氣共振開啟價(jià)值重估.pdf

特變電工公司研究報(bào)告：多業(yè)務(wù)板塊景氣共振開啟價(jià)值重估。

輸變電：出海有望加速突破，國(guó)內(nèi)主網(wǎng)周期向上

公司是國(guó)內(nèi)民營(yíng)主變龍頭，是國(guó)內(nèi)少數(shù)具備“高壓電纜+附件+施工”一體 化集成服務(wù)能力的企業(yè)。海外方面，全球高壓電力設(shè)備持續(xù)緊缺，AIDC 進(jìn) 一步放大供需缺口，國(guó)內(nèi)高壓電力設(shè)備企業(yè)擁抱出海新時(shí)代。公司海外訂單 高速增長(zhǎng)，23 年、24 年、25H1 公司國(guó)際市場(chǎng)產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)簽約超 7 億美 元、超 12 億美元、11.20 億美元，25H1 同比增長(zhǎng) 65.9%；截至 25H1，公 司輸變電國(guó)際成套項(xiàng)目在手合同金額超 50 億美元。25 年 8 月斬獲沙特約 164 億元框架標(biāo)。伴隨海外高盈利市場(chǎng)收入占比提升與供給緊張下產(chǎn)品價(jià)格 有望進(jìn)一步推升，公司變壓器業(yè)務(wù)具備顯著盈利彈性。國(guó)內(nèi)方面，我們預(yù)計(jì) “十五五”期間電網(wǎng)投資同比“十四五”提升 47%，預(yù)計(jì)主網(wǎng)招標(biāo)強(qiáng)勁， 疊加公司中標(biāo)份額持續(xù)提升，訂單有望保持較快增長(zhǎng)。

資源品：“三金”資源兌現(xiàn)，業(yè)績(jī)彈性齊現(xiàn)可期

1）“黃金”：公司金礦當(dāng)前產(chǎn)能處于快速釋放階段，伴隨金價(jià)高漲，黃金 業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升。我們估算 24-27 年產(chǎn)量分別在 2.2、2.5、3.0、3.6 噸，25-27 年有望帶來(lái) 19.8、35.9、46.4 億元的收入，同比增長(zhǎng) 65.9%、81.4%、29.2%。 公司遠(yuǎn)景儲(chǔ)量或達(dá) 100 噸以上，為未來(lái)持續(xù)帶來(lái)利潤(rùn)貢獻(xiàn)奠定基礎(chǔ)。 2）“黑金”：一方面，公司擁有儲(chǔ)量 126 億噸、核定產(chǎn)能 7400 萬(wàn)噸/年的 低成本露天煤礦資源，是公司穩(wěn)定的現(xiàn)金奶牛，25H1 煤炭單位生產(chǎn)成本僅 為 177 元/噸（不考慮煤矸石和低熱值煤）；另一方面，公司擬建煤制氣項(xiàng) 目深化能源業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，有望擴(kuò)大煤炭利潤(rùn)空間。經(jīng)我們測(cè)算疆煤外運(yùn)不具備 經(jīng)濟(jì)性，但是煤制氣“西氣東輸”運(yùn)出至上海、北京可獲得 0.81/0.65 元/ Nm³ 的終端價(jià)差空間，疊加坑口煤+70%自備綠電+參數(shù)領(lǐng)先較同期項(xiàng)目帶來(lái)的 成本優(yōu)勢(shì)，盈利能力優(yōu)異。 3）“綠金”：我們認(rèn)為公司多晶硅業(yè)務(wù)可憑產(chǎn)線升級(jí)降本增效+自備電廠帶 動(dòng)的低現(xiàn)金成本穿越周期。我們測(cè)算公司 25H1 現(xiàn)金成本或迎約 18%的降 本，當(dāng)前約 3 萬(wàn)元/噸的現(xiàn)金成本下已經(jīng)在現(xiàn)金層面扭虧，貼近行業(yè)第一梯 隊(duì)的現(xiàn)金成本帶來(lái)現(xiàn)金流韌性。我們看好公司有望隨行業(yè)價(jià)格修復(fù)和硅料產(chǎn) 能集中趨勢(shì)下迎來(lái)開工率修復(fù)，進(jìn)而擺脫折舊壓制以兌現(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。

我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處

公司由于體量大、產(chǎn)業(yè)覆蓋面廣，股價(jià)走勢(shì)會(huì)受到部分處于周期低位的板塊 影響。當(dāng)前公司輸變電海外加速突破、黃金量?jī)r(jià)齊升、煤制氣增厚利潤(rùn)、多 晶硅快速降本，而市場(chǎng)認(rèn)知不足，仍停留在公司受到新能源和煤炭業(yè)務(wù)拖累 的印象中。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為公司多業(yè)務(wù)均已進(jìn)入景氣上行階段。