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敷爾佳公司深度報告：敷料龍頭渠道優化，品類升級開啟增長新周期。以敷料為核筑壁壘，短期利潤波動不改長期成長韌性。敷爾佳前身為1996年成立的華信藥業，2023年公司于創業板上市。公司通過多渠道布局的銷售策略逐步形成了覆蓋醫療機構、連鎖零售藥店等多元化終端銷售矩陣，憑借在醫療器械類敷料產品領域積累的多年綜合運營經驗，上新多款差異化功能性護膚品，2025年上半年線上/線下渠道營收占比分別為81%/19%，化妝品類/醫療器械類營收占比分別為72%/28%。近年來公司營收呈現穩定增長的態勢，2025年前三季度公司營收及歸母凈利潤均出現下滑，主要因為優化線下渠道以及宣傳推廣費用加大導致。我們認為公司經過一年的線下經銷商數量優化，未來有望打造更加穩固、高效的線下銷售網絡，從而進一步帶動業績提升。

輕醫美帶動醫用敷料賽道快速崛起，高景氣下格局集中。隨著輕醫美行業的市場不斷擴大，帶動醫用敷料市場規模快速崛起，根據弗若斯特沙利文數據，醫療器械類敷料產品市場規模由2017年的5.7億元快速增長至2021年的68.2億元，CAGR達到86.3%。據蟬魔方品牌營銷觀察公眾號資訊，透明質酸及重組膠原蛋白敷料占據90%市場份額，皮膚屏障修護醫用敷料作為II類醫療器械，市場集中度較高。

雙輪驅動完善產品矩陣，線下渠道優化線上渠道持續高增。公司醫療器械構建起透明質酸鈉與膠原蛋白雙輪驅動的產品矩陣，同時推出水、精華、乳液、凍干粉等系列功能性護膚化妝品。公司械字號基本盤穩固，2024年伴隨著十余款化妝品新品上市進一步對美白、祛痘、抗皺和修護四大賽道進行產品擴充，從而帶動化妝品類占比持續提升。同時公司重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維已完成臨床試驗并取得臨床試驗總結報告，注射用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凝膠預計2026年啟動臨床試驗，進一步體現公司科研實力的強大。線下渠道精細化運營，從2024年四季度開始公司主動開展銷售渠道優化與產品價格梳理工作，推動渠道模式從傳統分銷型向價值動銷型轉型。2019年線上渠道崛起助力公司實現從專業場景大步邁向日常消費場景，未來產品矩陣持續完善，從而進一步帶動線上渠道高增。根據久謙數據，2025年公司線上三平臺中抖音/天貓/京東銷售額占比分別為42%/43%/15%。