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春秋航空（601021）研究報告：揭秘低成本航空龍頭的超額擴張之路。春秋航空：“非典型”航空公司，顯著超越行業的穩定性。1）2014-19 年：春 秋單機凈利維持在 2000 萬/年附近，相對穩定且超越行業，三大航平均單機凈 利約 780 萬。2）疫情后，春秋同樣體現出更強的韌性，2020-21 年基本均實 現盈虧平衡（剔除 20 年春航日本影響）。

揭秘低成本航空的商業模型：“流量-成本-價格”。1）追求極致的低成本基因 是模型起點。經營模式上，公司選擇“兩單”、“兩高”和“兩低”。數據顯示： 公司單位成本顯著低于其他航司。觀察 2015-2019 年春秋座公里扣油成本較三 大航平均低約 3 成，疫情后，公司成本優勢進一步擴大。2）成本優勢助力價 格策略及航網調節的靈活性，推動公司航網下沉，從而完善網絡、激活更多 需求。國內大循環背景下，公司加強了近年來重點發展的戰略性基地的建設。 2020 年新增 80 余條國內航線，2021 年新增 60 多條國內航線。3）成本-價格 推動流量顯著領先市場。2014-19 年，公司旅客量年均復合增速 14%，全行業 復合增速為 11%，公司平均客座率 91.3%，同期行業平均約 83%。公司維持穩 定的高客座率水平，意味著運力可被充分消化。根據公司引進計劃，我們預計 24 年末機隊規模為 138 架，對應 19-24 年機隊復合增速 8.2%，明顯快于行業。 4）低成本航空的社會價值：激活區域市場，推動經濟發展。我們以石家莊為 例，春秋自 2009 年 7 月試飛第一條航線，2011 年設立石家莊基地。2009-19 年，石家莊機場旅客量復合增速 25%；通達性角度看：2011 年春秋在石家莊 開通的航線為 9 條，2022 夏秋航季，春秋連通石家莊的內地航點已達 41 個。 5）低成本實踐中不可忽視基石：安全體系與危機意識。公司維持高現金儲備， 有助于公司把握危機后的發展機遇。

低成本航司價格策略的另一面：提價潛力的蓄水池。1）時刻組合優化后，價 格有提升空間。2）未來行業一旦進入復蘇周期，公司存在價格提升潛力。假 設公司國內前 20 大航線從 3 折提至 5 折，對應 20 條航線年化收入為 74 億， 利潤增厚 22 億。3）輔助收入，仍待掘金。春秋航空為國內航司中的領先者。 2021 年實現輔助業務收入 6.2 億，占總收入比重 5.7%，人均輔助收入 29.1 元； 但相比海外航司仍有較大差距。2020 年統計全球 75 家航司的輔營收入，整體 占收入比為 14.6%，人均輔收 25.33 美元。