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安琪酵母（600298）研究報告：產能擴張突破收入瓶頸，盈利周期已至底部。公司為國內第一、全球第二的酵母龍頭，圍繞酵母主業多元化布局。安琪酵母前 身宜昌食用酵母基地在 1996 年即成為國內最大的酵母生產基地，2021 年安琪在 國內酵母行業市占率達到約 60%，在全球市占率超過 15%，為國內第一全球第二 的酵母龍頭，2021 年酵母系列收入在總營收中占比約 75%。公司聚焦酵母主業進 行多元化，拓展下游衍生品，重點發展 YE、動物營養、微生物營養等細分領域。

酵母行業穩健增長，下游衍生品空間廣闊，龍頭壁壘深厚。我國酵母行業當前已 步入成熟期，未來有望穩健增長，根據下游應用場景測算 2021-2025 年銷量復合 增速約為 2.87%。但下游衍生品滲透不足，應用空間廣闊，根據當前下游應用市 場規模測算，100%滲透率下我國 YE 需求量約 36.07 萬噸。由于酵母行業資本密 集、研發壁壘高、渠道黏性強等特點，小公司進入困難，龍頭優勢顯著，行業競爭 格局優，2018 年國內 CR3 達到 80%，全球 CR3 約 64%。

十四五期間產能規劃近 40 萬噸，沖刺 2025 年 200 億收入目標。公司酵母系列 2016-2021 年收入復合增速 16.2%，銷量年復合增速約 10.4%，在國內酵母行業 發展成熟后通過拓展下游衍生品、擴張國外市場獲取新增量。由于海運費持續上 漲近兩年海外市場擴張受阻，隨著海外產能逐步投放，國外業務收入增速有望提 升。由于目前產能利用已飽和，公司進行新一輪產能擴張，規劃十四五期間產能達 到近 40 萬噸，2025 年沖刺 200 億收入目標，2021-2025 收入復合增速 17.0%。

利潤短期承壓，待成本下降、產能投產后具備彈性。2021 年公司受原材料成本上 升、海運費用上行、人民幣匯率升值三重影響利潤端受損，公司作為行業龍頭具備 提價權，于 2021 年底通過大幅提價消化部分成本壓力。但由于近期糖蜜成本、海 運費用仍在高位，且預期公司 22-23 年有大量產能集中投放，利潤端短期或仍將 承壓。長期來看，若成本從高位回落利潤端將具備彈性，且產能釋放后隨著收入規 模增加，折舊壓力減小，盈利能力將逐步提升。