嘉友國際（603871）研究報告：布局“一帶一路”沿線關鍵物流資產，復制跨境多式聯運核心能力.pdf

嘉友國際（603871）研究報告：布局“一帶一路”沿線關鍵物流資產，復制跨境多式聯運核心能力。起源蒙古、發展中亞、進入非洲，核心經營模式不斷復制。1）公司主營業務 包括跨境多式聯運綜合物流服務及供應鏈貿易服務兩部分。2021 年跨境多式 聯運與供應鏈貿易服務毛利貢獻占比分別為 64%及 36%。核心模式為在關鍵 物流節點投資道路、保稅倉庫及海關監管場所等物流基礎設施并運營，在全 球范圍內整合資源為客戶提供跨境綜合物流服務。2）業務區域看：與“一帶 一路”沿線國家投資和貿易緊密相關，尤以蒙古、中亞、非洲為重點，將核 心模式不斷復制延伸。3）財務表現：拓展服務鏈條、提升盈利能力。2021 年 起公司主焦煤供應鏈貿易業務提高了蒙古礦產至中國終端用戶的全程物流服 務比例，取得了蒙古段運費服務快速增長的紅利，拓展鏈條并提升該業務毛利 率水平。2022 年前三季度公司營收 38 億元，同比增 50%，歸母凈利 4.7 億元， 同比增 88%。

布局關鍵跨境節點物流資產，成就核心業務底盤。公司現有海關監管場所/保 稅庫合計 7 個，其中中蒙 6 個、中亞 1 個（中非薩卡尼亞口岸和莫坎博口岸尚 未投入正式運營）。1）中蒙口岸倉儲：公司當前擁有的倉儲能力占甘其毛都 口岸現有倉儲能力的 50%以上。2）中亞口岸倉儲：2022 年 4 月中亞口岸霍爾 果斯嘉友恒信海關監管場所建成并投入運營。3）非洲卡薩項目：包括建設 150KM 公路、2 個邊境口岸等項目，當前道路已實現全線通車，轉入收費試 運營階段；兩個口岸已投入試運營。

中蒙物流：公司業務起源，占據核心先發優勢。1）供應鏈貿易：主焦煤是核 心業務，21 年拓展鏈條有效提升盈利能力。a）公司收益以服務收益為主，與 商品價格關聯度較弱。2021 年延伸主焦煤業務服務內容，毛利率大幅提升， 毛利率由 3%提至 21%，毛利從 0.7 億元提升至 1.7 億元，同比增 158%。b） 在手合同奠定未來增長。21 年簽署兩項合同（四年內采購主焦煤 600 萬噸和 五年內采購 1500 萬噸主焦煤合同），以超過 400 萬噸/年運量為基準，假設短 盤運輸價格每提升 100 元/噸，預計帶來約 1.2 億毛利。2）跨境多式聯運綜合 物流服務業務：主要包括跨境多式聯運、大宗礦產品物流和智能倉儲業務。3） 長期看，中蒙礦產物流規模仍具備較大提升空間。

非洲與中亞業務：復制中蒙成功模式。1）非洲業務：鎖定核心陸港開拓業務。 我們測算：a）非洲卡薩項目成熟運營后將每年為公司帶來約 2 億人民幣利潤 （如 2024 年）。b）重要股東紫金礦業戰略協同有潛在合作空間，如銅礦運輸 業務，假設雙方可以合作，穩態下可貢獻約 1 億元跨境運輸利潤。2）中亞業 務：核心口岸資產開啟業務復制。霍爾果斯是“一帶一路”倡議中國家對外開 放的最前沿和深化互聯互通的重要節點，公司的海關監管場所能夠充分發揮霍 爾果斯向西開放橋頭堡的作用。

迎“一帶一路”重要戰略機遇，實現自身快速發展：我們認為公司潛力項目 增量明確，假設疫情后業務修復、運價穩定，以及達到投產投運的穩態后，公 司的供應鏈貿易-含蒙古國段運輸、中蒙 OT 銅精礦運輸、中非跨境運輸、剛 果（金）卡薩項目分別能夠為公司帶來 2、1、1、2 億增量利潤，2019 年公司 歸母凈利 3.4 億元，意味著公司穩態經營后看 2024 年能夠實現約 9.5 億利潤， 隨著各業務體量的進一步增長，仍具備較大發展潛力。