從信評(píng)角度看建筑央企（一）：精細(xì)化指標(biāo)的建立、應(yīng)用與預(yù)測(cè).pdf

從信評(píng)角度看建筑央企（一）：精細(xì)化指標(biāo)的建立、應(yīng)用與預(yù)測(cè)。本篇報(bào)告對(duì)建筑央企中信評(píng)較為關(guān)注的細(xì)節(jié)進(jìn)行重新審視并建立指標(biāo)，通過 對(duì)央企各工程業(yè)務(wù)模式占比變化的研究，結(jié)合宏觀政策和自己研發(fā)的久期與 融資成本計(jì)算模型，并考慮到永續(xù)債對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響以及觀察 PPP 出表 業(yè)務(wù)對(duì)現(xiàn)金流量表的影響，希望能夠幫助讀者對(duì)公司的資產(chǎn)情況、償債壓力 以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有更充分的了解。

PPP 模式先增后減，傳統(tǒng)施工模式（含 EPC）重回主導(dǎo)地位。PPP 政府付 費(fèi)項(xiàng)目至 2018 年升至極大值，主因 2015 至 2018 年國(guó)家大力推廣 PPP 項(xiàng)目， 且投資 PPP 項(xiàng)目可以帶動(dòng)施工收入，提高毛利，所以央企們?cè)谶@期間 PPP 項(xiàng)目投入較多。后期由于國(guó)家對(duì) PPP 監(jiān)管的持續(xù)加強(qiáng)，央企們?cè)谥髱啄晷?簽重大 PPP 項(xiàng)目數(shù)量下降明顯，2019 年發(fā)改委印發(fā)相關(guān)文件推動(dòng)工程總承 包模式發(fā)展 EPC 模式于 21 年開始回暖。PPP 出表收入占比減小，或因出表 風(fēng)險(xiǎn)大，以及國(guó)家在后期對(duì) PPP 項(xiàng)目的清查、管控政策的加強(qiáng)。預(yù)計(jì)未來建 筑央企對(duì)PPP項(xiàng)目的承接會(huì)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，PPP出表占比或?qū)⒄w持續(xù)下行。

資產(chǎn)久期與負(fù)債久期的匹配度持續(xù)轉(zhuǎn)好。2015-2018 年，在 PPP 的大力推廣 下，資產(chǎn)由于 PPP 項(xiàng)目的建設(shè)周期長(zhǎng)，占用資金多，回款較慢，久期被拉長(zhǎng)； 但是沒有能夠匹配這么長(zhǎng)久期的負(fù)債，部分項(xiàng)目短債長(zhǎng)投，負(fù)債久期反而縮 短。很多央企負(fù)債比資產(chǎn)久期低至 1.2 附近，比較危險(xiǎn)。在 PPP 政策變動(dòng)及 宏觀融資環(huán)境偏緊等影響下，央企承接的 PPP 項(xiàng)目有所減少，隨著融資成本 的降低，央企們的長(zhǎng)期借款金額有所增加，2018-2021 年，該比值開始逐漸 恢復(fù)。預(yù)計(jì)未來央企重點(diǎn)關(guān)注存量資產(chǎn)的盤活工作，負(fù)債久期和資產(chǎn)久期匹 配度有向好趨勢(shì)。

碳減排助力綜合債務(wù)融資成本持續(xù)下降。受宏觀政策的影響，國(guó)家多次降息， 建筑央企的借款利率隨之下降。企業(yè)的質(zhì)押、抵押借款比率越來越高，使融 資成本利率降低。21 年央行正式推出碳減排支持工具，從銀行利差角度看， 碳減排貸款出臺(tái)前后商業(yè)銀行給央企貸款所得利差變動(dòng)大于民企，因此我們 認(rèn)為大型國(guó)企在該政策下受益更大。電建、能建比其他央企更容易獲得融資， 從而降低公司的綜合債務(wù)融資成本。

永續(xù)債發(fā)行顯著下降，將面臨穩(wěn)杠桿壓力，ROE 或開始回暖。2018 年，國(guó) 資委要求建筑央企降杠桿，永續(xù)債會(huì)在一定程度上減輕公司的償債壓力，央 企們紛紛選擇了發(fā)行永續(xù)債來達(dá)到監(jiān)管要求。雖然降低了資產(chǎn)負(fù)債率，但同 時(shí)對(duì) ROE 產(chǎn)生一定沖擊，隨著央企們將杠桿降低至管控線以下，永續(xù)債發(fā)行 增速開始下降，央企們更加重視提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量及費(fèi)用控制等問題，建筑央企 的 ROE 在整體持續(xù)下降后可能會(huì)開始回升。

PPP 由盛至衰，出表業(yè)務(wù)對(duì)現(xiàn)金流量影響變小。2021 年由于國(guó)家對(duì) PPP 項(xiàng) 目管控力度的加強(qiáng)，央企國(guó)企做出相應(yīng)表率，付款節(jié)奏較之前提前。多數(shù)央 企調(diào)整前后的現(xiàn)金流變化差異較 18 年變小。央企的基礎(chǔ)設(shè)施投資方面持續(xù)增 長(zhǎng)，無形資產(chǎn)投資大幅增加，投資現(xiàn)金主要流向新能源及房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)。