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固定收益專題：不同期限的同業存單的定價分析。從歷史上看，同業存單的定價受到多重因素影響，包括監管指標緊張、信貸增速情 況以及銀行間市場資金寬緊的情況，同業存單利差（1Y-6M，6M-3M，3M-R007） 則會在很大程度上反映銀行和市場對于未來更長時間的通脹和流動性預期。本篇 報告，我們著重分析 2019 年以來的 1Y NCD-3M NCD，3M NCD-R007 利差。

1 年 NCD 與 3 個月 NCD 之差主要受三方面影響：

一是對未來資金面寬緊及通脹水平的預期。如果對于資金的變化趨勢偏悲觀，會多 發 1Y NCD，1Y NCD 利率上行幅度比 3M NCD 利率上行幅度大，1Y NCD-3M NCD 利差走擴，如 2020 年 7 至 9 月。如果對資金的變化趨勢偏樂觀，則會多發 3M NCD，3M NCD 利率上行幅度比 1Y NCD 利率上行幅度大，1Y NCD-3M NCD 利差收窄，如 2020 年 4 至 6 月和 2022 年 8 至 11 月。

二是商業銀行流動性監管指標壓力的大小決定了其對 6個月以上資金的需求強弱， 在凈穩定資金比例（NSFR）的計算過程中，中央銀行和金融機構提供的剩余期限 在 6 個月到 1 年的融資適用 50%的折算系數，而中央銀行和金融機構提供的剩余 期限在 6 個月以內的融資所適用的系數為 0%。存單期限一般只有 1M，3M，6M， 9M，1Y。6M 的存單發行后，期限則低于 6M，所以要提升 NSFR，銀行只能通過 增發 9M，1Y 的存單。當 NSFR 指標下行壓力較大時，銀行可通過發行 9 個月及 以上期限的同業存單來緩解指標壓力。2021 年 1 月起，大行 NSFR 快速下行，與 此對應的是 9M 凈融資+1Y 凈融資規模在 2021 年 1 月到 2022 年 9 月都明顯高于 2021 年之前。2022 年 9 月至 12 月大行 NSFR 較之前明顯改善，對應 9M NCD+1Y NCD 凈融資量在 9 月至 12 月整體減少并處于較低水平。但 NSFR 指標只能通過 每個月 20 多號公布的上個月的央行信貸收支表估算。投資者可通過信貸規模和債 券配置情況大致推測 NSFR 變化趨勢。

三是存單的凈融資量，長期限的同業存單凈融資相對于短期限越多，越會對應同業 存單利差走擴。當用（9M NCD 凈融資額+1Y NCD 凈融資額）/2-（1M NCD 凈融 資額+3M NCD 凈融資額）/2 來衡量中長期存單供給量和短期存單供給量之差時， 可以發現在 2019-2022 年，（9M NCD 凈融資額+1Y NCD 凈融資額）/2-（1M NCD 凈融資額+3M NCD 凈融資額）/2 與（9M NCD+1Y NCD）/2-（1M NCD+3M NCD） /2 之間相關性較強。