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固收專題研究：怎么把握10Y二級資本債投資機會？商業銀行二級資本債發展史：我國商業銀行二級資本債的發展大約可以分為 4 個 階段，2004 年—2012 年為第一階段，這一階段的二級資本工具被稱為“舊式次 級債”，結構簡單，主要目的是為了滿足當時監管對資本充足率的初步要求。2013 年—2019 年為第二階段，2013 年是分水嶺，隨著《商業銀行資本管理辦法（試 行）》的發布，“舊式次級債”退出歷史舞臺，“新式二級資本債”登場。2020 年 —2023 年為第三階段，市場對二級資本債的風險認知趨于深化，2020 年 11 月， 包商銀行因嚴重資不抵債，觸發“無法生存觸發事件”。2024 年至今為第四階段， 隨著 2024 年《商業銀行資本管理辦法》正式實施，以及全球系統重要性銀行（GSIBs）達標要求的臨近，市場進入了新的創新周期。

10 年二級資本債的“前世今生”：我國第一只期限為 10+5 年（即 15 年期，第 10 年末附贖回權）的二級資本債，是由中國農業銀行在 2019 年 3 月 19 日發行 的。從一級發行數據來看，2019 年至今，僅有國有大行和國有股份制銀行發行過 10Y 期的商業銀行二級資本債。從二級資本債的存量數據來看，剩余期限在 3-5 年期的二級資本債存量最大，約有 1.72 萬億元；剩余期限在 7-10 年的二級資本 債存量約為 6040 億元。

是誰在買 10 年二級資本債？回顧過去 1 年的交易數據，10Y 期二級資本債主要 是保險機構在增持，保險公司凈增持了約 160 億元的 7-10Y 的二級資本債。但 由于二級資本債含有“減記條款”，無法通過 SPPI 測試的要求，二級資本債是無 法用 AC（攤余成本法）和 FVOCI（公允價值變動計入其他綜合收益）進行會計 核算的。所以保險通常只能把二級資本債按照或 FVTPL（公允價值變動計入當期 損益）進行會計處理。這導致保險資金在將其納入資產配置時通常更為審慎。除 非相對其他品種 10Y 二級資本債的價格很好、或者拿長久期的二級資本債來做高 頻交易賺取資本利得。

10 年二級資本債的配置策略：首先從在配置盤的分析框架下，我們從利差角度， 把套息空間和品種溢價作為衡量 10Y 二級資本債的相對價值的關鍵指標。1）套 息空間：觀察 2025 年間的 10Y 期二級資本債資金利差，可以發現 10Y 期二級資 本債走勢大致趨同，在資金寬松即套息空間在較高位時，10Y 期限二級資本債收 益率有下行空間。2）品種溢價：從品種利差與比價邏輯角度來看，10Y 二級資本 債的走勢與超長地方債（15Y 以上）高度重合，僅在某些時段會出現，“波動放大” 的效應。